De AI-hype is de afgelopen jaren in een stroomversnelling geraakt en aangezien de toeleveringsketen van AI voornamelijk in groeilanden geconcentreerd zit, is AI een cruciaal thema voor beleggers in die beleggingscategorie. Guido Giammattei, EM Equity Portfolio Manager, geeft zijn visie op de manier waarop AI-aandelen de rendementen de komende tijd zouden kunnen aansturen.

Dat AI in een structurele groeifase zit, lijdt geen twijfel, maar de prestaties van aandelen met een blootstelling aan het thema zijn behoorlijk uiteenlopend. Beleggers zullen mogelijk op zoek blijven gaan naar dat type aandelen, wat de markten omhoog zou stuwen. De vraag blijft immers groot, en de investeringsuitgaven eveneens, en er zijn niet meteen tekenen dat de winsten in het gedrang komen. De waarderingen staan heel hoog, maar zijn nog niet al te gek. Maar hoe dan ook zullen de markten uiteindelijk corrigeren. De dotcomzeepbel spatte in maart 2000 uiteen en waarom en hoe die correctie er precies is gekomen, blijft vooralsnog een groot vraagteken. Maar ze is er wel gekomen.

Naar ons gevoel nopen deze vier factoren tot voorzichtigheid:

De omvang en snelheid van de aandelenwinsten: sinds begin 2023 zijn de Taiwanese aandelen met 85% gestegen, aangevoerd door chipmaker TSMC(1), die 150% de hoogte in is gegaan. In Korea is SK Hynix, de grootste leverancier van geheugens voor de grafische processoren van Nvidia, maar liefst 220%(2) gestegen. In de VS is Nvidia zelfs nog sterk gegroeid, met zo maar eventjes 800% over dezelfde periode, terwijl een AI-index van HSBC het afgelopen anderhalf jaar 160% winst heeft geboekt(3). Nog een maatstaf voor extreme koersen is de verhouding tussen de MSCI EM Information Technology Index en de MSCI Consumer Staples Index, en die zat tot voor kort boven de relatieve IT-piek van tijdens de internetzeepbel in de jaren 1999/2000.

Waarderingen: de AI-toeleveringsketen zit voornamelijk geconcentreerd in Taiwan, waar zo'n 85% van de marktkapitalisatie in technologie- of aan technologie gerelateerde sectoren te vinden is(4). Ondanks de recente correctie blijft Taiwan in vergelijking met de groeimarkten met de grootste premie van de laatste drie decennia handelen, en de waarderingen in dit deel van de markt blijven zowel in absolute als in relatieve cijfers hoog.

Breedte: het rendement van 7,7% voor de MSCI EM Index tot augustus 2024 betekende de sterkste start van het jaar in vijf jaar, maar ook de engste, wat amper drie aandelen maakten samen al 70% van het rendement van de index uit (in Noord-Aziatische AI- en internetthema's). In de VS, waar het AI-thema is ontstaan, heeft amper 20% van de aandelen een sterke prestatie laten optekenen (per augustus 2024), wat het kleinste percentage in 20 jaar is(5). TSMC, de grootste gieterij van de wereld, ging in de zomer 10% van de MSCI EM Index uitmaken, de hoogste weging van één enkel aandeel in 25 jaar.

De monetisering van AI blijft een vraagteken: een laatste, maar allesbehalve onbelangrijk element is dat niemand weet in welke mate AI uiteindelijk zal kunnen worden gemonetiseerd. De investeringen van Amerikaanse hyperscalers (megagrote datacenters) zullen naar verwachting meer dan verdubbelen, van USD 366 miljard in de vier jaar tot 2021 naar zo'n USD 750 miljard tegen het einde van 2025(6), en dat maakt dat heel wat beleggers toch meer en meer beginnen te kijken naar hoe al die investeringen uiteindelijk inkomsten kunnen opleveren, want daar is momenteel nog niets van te zien. De onduidelijkheid over het verwachte margeprofiel van nieuwere oplossingen die met generatieve AI werken, de opsplitsing van de investeringen tussen enerzijds modellen trainen (potentiële toekomstige verdiensten) en anderzijds inferentie (de huidige inkomsten ondersteunen), de boekhouding rond de relatie met OpenAI en de herbruikbaarheid van investeringen in training voor toekomstige inferentie leveren uiteindelijk meer vragen dan antwoorden op. En dat brengt naar onze mening de continuïteit van de huidige winstcyclus voor AI-aandelen in het gedrang.

Recent hebben de technologieaandelen een correctie ondergaan, al was die heel bescheiden en verandert dat niets aan het standpunt dat IT-aandelen, en AI-aandelen in het bijzonder, kwetsbaar blijven voor druk, gezien de gerekte waarderingen, de positionering en de technische kenmerken.

Of de recente terugval van die aandelen nu het begin is van een diepere, bredere neergang of gewoon van winstnemingen, wij zijn van mening dat de groeimarkten wel eens sterker zouden kunnen staan dan de ontwikkelde markten. Het waarderingsverschil tussen groei- en industrielanden voor technologieaandelen is immers te groot om te negeren, en zou een buffer kunnen bieden als ze verder verzwakken of als katalysator kunnen fungeren als de sterke prestaties aanhouden.

1, 2, 5 Bloomberg

3 Bron: HSBC, juli 2024. De index telt 30 gelijk gewogen aandelen waarvan de inkomsten een directe blootstelling hebben aan AI en Nvidia

4 MSCI

6 Bron: RBC, bedrijfsgegevens (Google, Amazon, Meta, MSFT), juli 2024