De bedrijfswinsten in Europa zijn aan een opmars bezig. Dat is een van de redenen waarom we de aandelen van de regio opwaarderen naar overwogen.
Asset-allocatie: rotatie ondersteunt de markt
Het jaar begon aanvankelijk positief voor de meeste aandelenmarkten, met opvallende aankondigingen van Amerikaans beleid die beleggers ertoe aanzetten om zich te verdringen voor een handvol transacties opgebouwd rond Donald Trumps visie op het Amerikaanse exceptionalisme. Daarna kwam de reactie. In de afgelopen weken is de Amerikaanse dollar gedaald en hebben Amerikaanse aandelen minder goed gepresteerd dan die van Europa en opkomende markten.
Dit weerspiegelt nieuwe ontwikkelingen die op de voorgrond komen. De groeikloof tussen de VS en de rest van de wereld zal kleiner worden, de productiesector herstelt zich, de dienstensector draait op volle toeren en de groei van de bedrijfswinsten breidt zich uit tot buiten de Amerikaanse big tech. Dat zorgt voor een gezonde marktrotatie, een verbreding van de vraag van beleggers die de markten zou moeten ondersteunen.
Het resultaat is dat we positiever staan tegenover Europese aandelen en minder tegenover Amerikaanse aandelen, terwijl we ook de voorkeur geven aan Amerikaanse staatsobligaties en onze blootstelling aan Europese staatsobligaties verminderen (meer daarover in de rubrieken Aandelen en Vastrentende waarden hieronder).
Maar over het algemeen zijn tekenen van kwetsbaarheid in de Amerikaanse economie niet voldoende om ons bearish te laten worden op aandelen en bullish op obligaties, omdat voorheen zwakke gebieden van de wereldeconomie, zoals Europa en de productiesector, tekenen van herstel vertonen.
Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht
maart 2025
Bron: Pictet Asset Management
Onze conjunctuurindicatoren tonen dat de Amerikaanse economie blijft groeien met ongeveer één procentpunt boven het potentieel, maar dat de groei het komende jaar zal vertragen tot het trendmatige percentage van 2%. De komende maanden zal de economie de temperende effecten van het beleid van president Trump beginnen te voelen. Tot nu toe zijn de bezuinigingen op de overheidsuitgaven bescheiden gebleven, ondanks het lawaai, maar er zijn aanwijzingen dat er ernstige inspanningen worden geleverd om het tekort terug te dringen. Dat kan op korte termijn wegen op de economische activiteit.
Terwijl de vertragende groei er anders toe zou kunnen leiden dat de Fed geneigd is om de rente te verlagen, is ook de inflatie een probleem. De prijsdruk komt zowel van een sterke consumentenvraag als van stijgende arbeidskosten, die bedrijven kunnen doorrekenen. De invoertarieven van Trump zullen deze opwaartse druk waarschijnlijk alleen maar versterken. Consumenten voelen de druk al en lijken hun uitgaven te gaan beperken (Afb. 2), wat onze bezorgdheid over een geleidelijke verzwakking van de Amerikaanse bbp-groei versterkt.
De economische vooruitzichten elders zien er iets bemoedigender uit.
De renteverlagingen beginnen door te werken in de economie van de eurozone en in het bijzonder in de productiesector. China vertoont ondertussen tekenen van sterkte – de economie groeide met 8% in het vierde kwartaal van 2024, met een positief momentum dat overslaat naar 2025. De kredietverlening is toegenomen en er zijn tekenen dat de vastgoedsector stabiliseert. We verwachten dat China nog een stimuleringspakket zal invoeren om de consumptie te stimuleren en de banken te herkapitaliseren, maar waarschijnlijk pas als de volledige omvang van de tarieven van Trump duidelijk wordt.
Afb. 2 - Inflatiepijn bij Amerikaanse consumenten
Consumentenvertrouwen en inflatieverwachtingen in de VS, %
Bron: Refinitiv, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 15.02.2020 tot 15.02.2025.
Onze liquiditeitsindicatoren zijn gematigd positief voor risicovolle activa. Van de 30 grootste centrale banken ter wereld versoepelen er 23 het beleid, vier houden het beleid aan en slechts drie – vooral Japan – verkrappen het beleid.
Nu de kredietverlening aan de particuliere sector toeneemt, kan de Fed het zich veroorloven om de rentepauze te verlengen. De Europese Centrale Bank daarentegen moet de particuliere kredietverlening stimuleren om de expansie van de eurozone te versnellen. We verwachten dat ze haar beleidsrente zal verlagen tot slechts 1,75%.
Ondertussen zal de Zwitserse centrale bank onder druk staan om haar eigen rente tot nul te verlagen als ze de frank binnen de perken wil houden. De Japanse centrale bank zou verder moeten verkrappen, maar niet sneller om te voorkomen dat dit leidt tot een buitensporige appreciatie van de yen.
Onze waarderingsindicatoren tonen dat aandelen duur blijven, terwijl obligaties over het algemeen redelijk gewaardeerd zijn. We denken dat de markt nog steeds te optimistisch is over de wereldwijde bedrijfswinsten, vooral in de VS, hoewel de winstdynamiek in Europa verbetert en sterk blijft in Japan. Het rendement van Amerikaanse aandelen ten opzichte van obligaties liggen drie standaardafwijkingen boven de trend en is terug op het niveau van 1999. Een deel van de premie is echter uit Amerikaanse aandelen verdwenen na de ondermaatse prestatie van de markt sinds het begin van het jaar.
Op de obligatiemarkten zijn er waardevaste obligaties in lokale valuta van opkomende markten, die worden ondersteund door zowel een aanzienlijke rentebuffer ten opzichte van staatsobligaties als goedkope valuta.
Onze technische indicatoren blijven positief voor aandelen, ondersteund door een sterk trendmomentum in Europa en bepaalde opkomende markten. Voor obligaties en de dollar zijn de indicatoren neutraal, zonder seizoensgebonden factoren die de komende maand een rol spelen. De technische signalen voor Amerikaanse aandelen zijn positiever geworden nu retailbeleggers minder interesse hebben voor aandelen.
Een negatief signaal voor de markt komt echter in de vorm van een gematigde impliciete aandelenvolatiliteit, die haaks staat op de toenemende economische onzekerheid. Goud is tactisch overkocht, Japanse obligaties zijn oververkocht.
Aandelenregio's en -sectoren: op zoek naar winst
In 2025 is er alleen maar verandering op de wereldwijde aandelenmarkten. De achterblijvers van vorig jaar komen uit de schaduw, terwijl recente sterren ten prooi vallen aan winstnemingen. En de fundamentals die we in de gaten houden, beloven veel goeds voor één traditionele achterblijver in het bijzonder: Europese aandelen.
De economische indicatoren laten tekenen van verbetering zien in de regio, met een herstel van het consumentenvertrouwen en de PMI's van de productiesector, zij het vanaf een lage basis. Daarom hebben we onze macro-economische vooruitzichten voor de eurozone verhoogd van negatief naar neutraal. Politiek gezien dragen de afwikkeling van de Franse begroting en de uitslag van de Duitse verkiezingen – een overwinning voor centrumrechts – bij tot meer stabiliteit.
Ook de vooruitzichten voor de winsten van Europese bedrijven zien er iets beter uit: voor het eerst in twee jaar stijgen de winstverwachtingen over 12 maanden in de eurozone sneller dan in de VS (zie Afb. 3). De verbetering is breed gedragen in alle sectoren, waarschijnlijk in afwachting van een cyclisch economisch herstel, mogelijke verlichting door een staakt-het-vuren in Oekraïne en de mogelijkheid van hogere overheidsuitgaven. Het monetaire beleid is ook gunstiger in de eurozone – ons liquiditeitsmodel wijst op nog eens vier renteverlagingen door de ECB dit jaar tegenover slechts één door de Fed.
Afb. 3 – Europa neemt het voortouw op het gebied van bedrijfswinsten
Stijgingen op de aandelenmarkten en ramingen van bedrijfswinsten op 12 maanden: Amerikaanse vs. Europese aandelen
Bron: Refinitiv DataStream, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 25.02.2015-26.02.2025.
Amerikaanse aandelen daarentegen moeten een zware strijd leveren. Onze grootste zorg is dat de bedrijfswinsten niet langer een tegenwicht vormen voor de hoge waarderingen. De Amerikaanse markt wordt verhandeld tegen een gemiddelde koers-winstverhouding van 22 keer ten opzichte van het langetermijngemiddelde van onze schatting van de reële waarde van 19 keer. Als we de waarderingen van Amerikaanse en Europese aandelen met elkaar vergelijken, dan zien we dat de laatstgenoemden nog steeds tegen een aantrekkelijke korting van 30 procent handelen, zelfs na correctie voor verschillen in sectorsamenstelling.
Om al die redenen waarderen we Europese aandelen op naar overwogen en waarderen we Amerikaanse aandelen af naar neutraal.
Elders blijven we overwogen in aandelen uit opkomende markten, exclusief China, en in Zwitserse aandelen, omdat beide regio's aantrekkelijke waarderingen bieden. De opkomende landen blijven economisch veerkrachtig, terwijl de vooruitzichten van Zwitserland worden ondersteund door een beter winstmomentum.
Binnen de sectoren blijven we overwogen in de financiële sector, die zal profiteren van de versnellende kredietgroei en de mogelijke deregulering onder de huidige Amerikaanse regering. De sector vertoont een gezonde winstdynamiek en neutrale waarderingen, waardoor het een relatief aantrekkelijke Trump-handel is.
Onze andere overwegingen zijn in communicatiediensten en nutsbedrijven. De eerste sector wordt ondersteund door gezonde bedrijfswinsten en technische signalen, ondanks uitdagende waarderingen (het is de duurste sector in ons model, naast technologie). Onze trendindicatoren zijn allemaal zeer positief voor communicatiediensten. Nutsbedrijven bieden daarentegen defensieve kenmerken en positieve trends op lange termijn, zoals een stijgende vraag naar elektriciteit.
Vastrentende waarden en valuta: Amerikaanse staatsobligaties om voort te bouwen op hun rally
Hoe moeilijk het ook is voor obligatiemarkten om hun draai te vinden in een stortvloed van nieuw beleid van de regering Trump, is er één ontwikkeling die de onverdeelde aandacht van beleggers vraagt: de rendementen op Amerikaanse staatsobligaties dalen en zullen verder dalen.
Hoe je het ook bekijkt, de argumenten voor een overweging in staatsobligaties worden steeds sterker. Om te beginnen zijn er tekenen dat de Amerikaanse economische groei vertraagt. Recente gegevens tonen dat het sentiment onder Amerikaanse consumenten – de belangrijkste reden voor de economische veerkracht van het land – voor de derde maand op rij is gedaald. Bovendien zijn de kapitaaluitgaven in de VS in de laatste drie maanden van vorig jaar gekrompen en het ziet er niet naar uit dat ze zich snel zullen herstellen. Deze matiging van de economische activiteit is in lijn met onze eigen prognoses – we verwachten dat de groei van het Amerikaanse bbp tegen het einde van het jaar zal afnemen van de huidige 3 procent naar zijn potentiële langetermijnpercentage van 2 procent.
Toch is een vertragende economie niet het enige argument voor staatsobligaties. Ook het beleid van de Fed zou moeten helpen.
Hoewel het onwaarschijnlijk is dat de centrale bank de rente dit jaar fors zal verlagen, zet ze een rem op de kwantitatieve verkrapping, het proces waarmee ze haar bezit aan staatsobligaties vermindert.
Dan zijn er nog de inspanningen van de Amerikaanse overheid om het lenen te beteugelen. In het kader van zijn economisch plan heeft de Amerikaanse minister van Financiën Scott Bessent beloofd om het begrotingstekort van het land terug te dringen en de rente op staatsobligaties te verlagen. Belangrijker nog is dat hij ook bevestigde dat de verkoop van langlopende staatsobligaties in lijn zou blijven met eerdere richtlijnen.
Rekening houdend met dit alles hebben we onze positie ten aanzien van Amerikaanse staatsobligaties verschoven van neutraal naar overwogen.
Ons enthousiasme voor Amerikaanse staatsobligaties weerspiegelt zich in onze afkeer voor staatsobligaties uit de eurozone. Wij hebben onze positie in de activaklasse verschoven van neutraal naar onderwogen in de verwachting dat de nieuwe centrumrechtse regering van Duitsland uiteindelijk haar belofte zal nakomen om de schuldenrem van het land te versoepelen, wat de weg vrijmaakt voor een toename van het aanbod van Duitse staatsobligaties. In dit scenario moeten beleggers verwachten dat het rendementsverschil tussen Duitse staatsobligaties en hun Amerikaanse tegenhangers zal verkleinen.
Elders blijven wij overwogen in obligaties in lokale valuta uit opkomende markten. Onze indicatoren tonen dat de economische omstandigheden in opkomende landen verder zullen verbeteren, waardoor hun valuta zullen stijgen.
Wij blijven voorlopig ook overwogen in goud, maar blijven alert op signalen die wijzen op positionering voor een kortstondige terugval. Enerzijds lijken de centrale banken door te gaan met het uitbreiden van hun posities om hun valutareserves te diversifiëren weg van de Amerikaanse dollar en blijft de vraag naar veilige havens hoog gezien de grote beleidsonzekerheid. Anderzijds is het edelmetaal de voorbije weken gestegen tot recordhoogtes van meer dan 2900 US dollar per ounce, en onze modellen wijzen erop dat de handel tactisch uitgerekt is, wat duidt op een zekere volatiliteit in de komende weken en maanden.
Wereldwijd marktoverzicht: afnemende Trump-handel
Wereldwijde aandelen eindigden de maand lager en presteerden slechter dan obligaties door de vrees dat de door de Amerikaanse president Donald Trump voorgestelde tarieven op belangrijke handelspartners een wereldwijde handelsoorlog zullen veroorzaken, de economische groei zullen afremmen en de inflatie zullen verslechteren.
Volgens Trump zouden de tarieven van 25 procent op invoer uit Canada en Mexico vanaf 4 maart van kracht worden. De Chinese invoer zou geconfronteerd worden met een extra heffing van 10 procent. Dat zou kunnen leiden tot mogelijke represailles van Peking wanneer het Nationaal Volkscongres later in de week zijn derde jaarlijkse zitting opent.
Dergelijke beleidsonzekerheden moedigden beleggers aan om de Trump-handel af te bouwen, waarbij Amerikaanse aandelen, Bitcoin en de dollar – die steeg in de aanloop naar de inauguratie – allemaal onder druk kwamen te staan.
Afb. 5 – Dollar daalt nu de ondersteuning van de rente afneemt
Amerikaanse dollar-index vs. rendement op Amerikaanse staatsobligaties op 10 jaar
Bron: Refinitiv DataStream, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 24.02.2023-26.02.2025.
Chipmaker Nvidia voerde het verlies in IT-aandelen aan toen het kwartaalrapport de zorgen over de uitgaven voor technologie voor artificiële intelligentie niet wegnam.
Ook Japanse aandelen verloren 4 procent en bereikten een laagste punt in vijf maanden toen zorgen over de gezondheid van de Amerikaanse economie en een sterkere yen wogen op exporteurs.
Europese aandelen deden het goed en aandelen uit de eurozone, het VK en Zwitserland stegen met 2 tot 3 procent. De bewegingen weerspiegelden tekenen dat het winstmomentum van bedrijven verschuift in het voordeel van Europa, aangezien de economische verrassingsindicator van de regio – die meet in welke mate datapublicaties de marktverwachtingen overtreffen of onderschrijden – op een vijfmaands hoogtepunt staat, vergeleken met die in de VS, die op een vijfmaands dieptepunt staat.
Aandelen van opkomende markten bleken veerkrachtig ondanks de onzekerheid over het handelsbeleid, omdat vooral de Chinese markten steun kregen van een zwakkere dollar en de recente pro-zakelijke benadering vanuit Beijing.
Bij de vastrentende waarden wonnen Amerikaanse staatsobligaties meer dan 3 procent in een rally die het benchmarkrendement op 10 jaar zag dalen tot 4,3 procent, 50 basispunten onder de piek van midden januari en hetzelfde niveau van een jaar geleden.
Japanse staatsobligaties daalden met bijna één procent toen beleggers anticipeerden op meer verkrapping van het monetaire beleid door de Bank of Japan.
Op de kredietmarkt presteerde investment grade uit de VS beter dan high yield, waardoor een recente trend werd omgebogen nadat de spread tussen de twee instrumenten onder 200 basispunten daalde, een niveau dat historisch gezien een correctie veroorzaakt.
De olieprijzen daalden met meer dan 4 procent vanwege de bezorgdheid dat een handelsoorlog de vraag naar ruwe olie zal drukken en een waarschijnlijke toename van het aanbod door de mogelijke beslissing van Irak om de export vanuit de regio Koerdistan te hervatten.
Op de valutamarkten verzwakte de dollar in combinatie met een daling van de rente op benchmarkobligaties (Afb. 5).
Goud steeg in de maand met 1,5 procent, waardoor de huidige totale marktwaarde van uitstaand goud – gedolven en bewezen reserves – voor het eerst ongeveer 25 biljoen US dollar bedraagt, gelijk aan de marktwaarde van de MSCI All Country World-index zonder de VS.
