Waarom we beleggen in Kronos Worldwide. Een analyse door Senior Portfoliomanager Chris Kaashoek van het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund.

Belangrijk: deze tekst geeft weer hoe wij een bedrijf analyseren voorafgaand aan het nemen van een beleggingsbeslissing. Dit document is opgesteld door de fondsmanagers van het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het fonds’), gemanaged door Kempen Capital Management N.V. (‘KCM’). Het fonds heeft momenteel een positie in het genoemde bedrijf. Zie ook de verklaring en de disclaimer aan het einde van deze tekst.

In september 2015 trok de koers van Kronos Worldwide onze aandacht: het aandeel had meer dan de helft van zijn waarde verloren sinds het begin van het jaar. Vergeleken met januari 2014 was het aandeel zelfs gezakt met zeventig procent. Na een uitgebreide analyse kwamen we tot de conclusie dat er sprake was van substantieel verborgen waarde in Kronos. Vanuit het perspectief van langetermijn-valuebeleggers vonden we Kronos daarom een interessante investering voor het fonds. Waarom zijn we positief over Kronos als investering? (in zes stappen):

Stap 1: Kronos in een notendop

Kronos produceert titaniumdioxide, een pigment dat wordt gebruikt als witmaker van allerlei producten, van uw computermuis tot de verf op de muur. Wereldwijd wordt ruim vijftig procent van alle titaniumdioxide gebruikt in verf en coatings, maar het zit ook in plastics, papier, tandpasta, zonnebrand en cosmetica. Als het gaat om helderheid en lage doorschijnendheid lijkt er momenteel geen alternatief product met dezelfde eigenschappen voor een vergelijkbare kostprijs voorhanden. Met andere woorden: titaniumdioxide is op dit gebied de alleenheerser en blijft dat waarschijnlijk. Wij denken dat de toepassingen in de toekomst nog legio zijn, bijvoorbeeld in nieuwe technieken zoals 3D-printen.

Stap 2: Industrie herstelt van overaanbod

Wereldwijd zijn er maar een paar producenten van titaniumdioxide. Kronos is met een marktaandeel van negen procent niet de grootste, maar het bedrijf heeft wel leidende posities in een aantal Europese landen (Duitsland bijvoorbeeld). Andere grote spelers zijn Chemours (voorheen onderdeel van DuPont), Huntsman, Tronox en Cristal. Na een piek in 2011 daalden de prijzen van titaniumdioxide, voornamelijk door overcapaciteit. Die wordt veroorzaakt door Chinese aanbieders die er de laatste zes jaar zijn bijgekomen. Door lagere verkoopprijzen zijn de winsten onder druk komen te staan en dat heeft naar onze mening de koersdalingen veroorzaakt voor het aandeel Kronos sinds januari 2014. Wij geloven echter dat het evenwicht tussen vraag en aanbod aan het herstellen is: veel kleinere Chinese producenten schroeven hun capaciteit terug en sommige westerse aanbieders hebben fabrieken gesloten. In de tweede helft van december 2015 kondigden verschillende producenten prijsstijgingen aan die op 1 januari 2016 zijn ingaan: dat zien wij als een positief signaal voor de markt waarin Kronos actief is.

Stap 3: Sterke financiële positie

Omdat we investeren voor de lange termijn, beoordelen we hoe Kronos periodes met weinig winst of zelfs verlieslatende periodes kan doorstaan. Dat doen we door de balans en de kasstromen 1) te analyseren. Bovendien vergelijken we de financiële positie van Kronos met zijn concurrenten. Kronos heeft naar onze mening een van de meest solide balansen in de sector en een relatief bescheiden nettoschuldpositie van $ 220MM aan het einde van Q3 FY2015. Daarbij heeft Kronos voornamelijk langetermijnschulden en heeft het bedrijf op de huidige schulden tot aan 2020 geen aflossingsverplichtingen.

Stap 4: Significante verborgen waarde

Na het bestuderen van de balans per Q3 FY2015 zijn wij van mening dat er veel meer waarde in het bedrijf zit dan uit die balans blijkt. Kronos is opgericht in 1916 en het overgrote deel van de productiefaciliteiten (land, gebouwen en installaties) is tientallen jaren geleden aangekocht. Al deze onderdelen staan op de balans tegen de historische kostprijs, minus afschrijvingen. Wij hebben een inschatting gemaakt van wat de aanschafwaarde van deze zaken zou zijn vandaag de dag.

Naast de eigen productiefaciliteiten heeft Kronos een eigen titanium-dioxidemijn in Noorwegen. Deze mijn heeft een eeuwigdurende concessie en, volgens het bedrijf zelf, voldoende reserves, waarmee het haar Europese productiebedrijven voor de komende vijftig jaar kan voorzien van grondstoffen. Volgens onze analyse staan allebei deze bezittingen ver onder de huidige marktwaarde in de boeken. Ten slotte heeft Kronos verliezen geleden in het verleden, die het kan gebruiken om zijn belastingverplichtingen in de toekomst te verlagen. Ook die zijn niet zichtbaar op de balans. Wij zien dit als een waardevolle ‘asset’ voor aandeelhouders.

Alles bij elkaar opgeteld schatten wij de reële waarde van Kronos beduidend hoger dan de huidige aandelenkoers weerspiegelt (het aandeel Kronos sloot op $ 4,56 op 15 januari 2016). Desalniettemin blijft het bij dit type investmentcases natuurlijk altijd de vraag of de waarde er ooit uitkomt. Er zijn daarvoor verschillende mogelijkheden wat ons betreft. Allereerst geloven wij dat Kronos een grote hoeveelheid onbenut land heeft dat verkocht zou kunnen worden om de verborgen waarde te ontsluiten. Voorts is de vervangingswaarde relevanter zodra de markt aantrekt en er nieuwe capaciteit nodig is.

Stap 5: Winst uit onderneming

We kijken niet alleen naar de waarde van de nettobezittingen, maar ook naar de mogelijkheid van Kronos om winst te halen uit de onderneming. Gezien de cyclische aard van de business kijken we daarbij naar wat het bedrijf in een gemiddeld jaar kan verdienen. Met de huidige productiecapaciteit als basis in combinatie met historische winstmarges en de sterk verbeterde marktomstandigheden, zien wij een interessant opwaarts potentieel, gezien de huidige stand van het aandeel.

Stap 6: Management koopt ook aandelen Kronos

We lijken niet de enigen te zijn die de potentieel grote waarde en mogelijke stijging van de aandelenkoers Kronos zien. Het senior management van Kronos, deels al in dienst sinds de jaren tachtig van de vorige eeuw, heeft de laatste maanden zelf aandelen bijgekocht. De voorzitter van de raad van commissarissen verhoogde zijn investering zelfs met meer dan twee miljoen dollar sinds augustus 2015; en verdubbelde daarmee zijn positie in de vennootschap.

Tot slot merken wij op dat Kronos zich gesteund weet door de familie Simmons, een miljardairsfamilie die pakweg tachtig procent van de aandelen in handen heeft. Dit beperkt het percentage vrij verhandelbare aandelen, waardoor Kronos vaak over het hoofd wordt gezien door beleggers en niet veel wordt gevolgd door beleggingsanalisten. Dat biedt kansen voor actieve small-capbeleggers, zoals wij.

Chris Kaashoek

Senior Portfoliomanager Kempen (Kempen (Lux) Global Small-cap Fund)

Dit artikel maakt deel uit van de Quarterly van het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund. Voor de hele publicatie met alle grafieken, klik hier.

1) Bron: Jaarverslag 2014 (Form 10-K) en diverse kwartaalberichten (Form 10-Q) gepubliceerd door Kronos.

Disclaimer:  Dit document is opgesteld door de fondsbeheerders van Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het Fonds’), beheerd door Kempen Capital Management N.V. (‘KCM’). Het Fonds houdt op dit moment aandelen in de in dit document genoemde vennootschap. Als beheerder van beleggingsfondsen (‘asset manager’) kan KCM posities opbouwen in financiële instrumenten uitgegeven door de in dit document genoemde vennootschap en ze kan op elk door haar geschikt geacht tijdstip aan- en verkooptransacties uitvoeren.

Dit document is uitsluitend bedoeld om informatie te geven. Het dient niet te worden beschouwd als een beleggingsaanbeveling of als een aanbod of uitnodiging om enige van de hierin genoemde effecten te kopen of te verkopen.

De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit document en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen. KCM heeft geen verplichting om de inhoud van dit document actueel te houden. Dit document is gebaseerd op informatie die wij betrouwbaar achten maar KCM geeft geen garantie noch is zij aansprakelijk voor de juistheid van de hierin opgenomen gegevens. Dit document is onafhankelijk van de hierin genoemde vennootschap opgesteld.