Wie inflatie zegt, komt al snel bij Japan uit. Niet omdat de inflatie daar gierend uit de hand loopt, maar juist omdat het omgekeerde het geval is. De inflatie is en blijft hardnekkig laag. Wat kunnen we leren van Japan?

Het economische verhaal over Japan was de afgelopen twintig jaar hetzelfde: lage economische groei, lage rente en lage inflatie, met soms zelfs deflatie. Maar heel voorzichtig lijkt er een einde te komen aan de twee verloren decennia. Voor de economische groei althans, want voor de inflatie zijn de vooruitzichten nog net zo somber. Hoewel de Japanse arbeidsmarkt krapper is dan ooit, leidt dat niet tot een sterke stijging van de lonen. Hierdoor houden consumenten hun hand op de knip. Ook het extreme monetaire beleid van de Bank of Japan (BoJ) stuwt de inflatie niet op tot de beoogde 2 procent. Of dit inflatiedoel van de centrale bank binnen afzienbare tijd haalbaar is, daaraan twijfelt Sayuri Shiray. Zij is hoogleraar economie aan de Keio Universiteit in Tokio en was bestuurslid van de BoJ. Voor Kempen Insight geeft ze commentaar op het Japanse inflatiebeleid. ‘De huidige inflatie is niet duurzaam’, aldus Shiray. ‘De BoJ wil vraaggestuurde inflatie en geen kostprijsinflatie, maar de inflatie in de afgelopen jaren was van het laatste type. De inflatie steeg voornamelijk door hogere prijzen van geïmporteerde goederen als gevolg van de gedeprecieerde yen en door hogere grondstofprijzen. De inflatie is 1,4 procent, maar de kerninflatie zonder voedingsmiddelen en energie is maar 0,9 procent. De inflatie is niet duurzaam omdat het onwaarschijnlijk is dat de olieprijs blijft stijgen en de koers van de yen blijft dalen.’ Volgens Shiray moet duurzame inflatie van dienstverlening komen. ‘Zolang het de BoJ niet lukt om de diensteninflatie te verhogen, wordt het lastig het inflatiedoel van 2 procent te bereiken.’



Seinen op groen

Roelof Salomons, hoofdstrateeg bij Kempen, heeft er om een andere reden een hard hoofd in. ‘In een sterk vergrijsde economie als Japan is een inflatie van 2 procent lastig te realiseren. Voor Japan staan er nu meer seinen op groen dan ooit’, stelt hij vast. De Japanse economie laat al zeven kwartalen op rij groei zien en veel aandelen zijn volgens Salomons spotgoedkoop. Toch is de strateeg slechts voorzichtig optimistisch. ‘Door de jaren heen ben ik sceptisch geworden. Nakend optimisme over de Japanse economie werd door de overheid of de centrale bank vaak in de kiem gesmoord met een misplaatste btw-verhoging of een te vroege renteverhoging.’ De economie groeit nu 1,4 procent op jaarbasis, wat voor Japanse begrippen hoogconjunctuur is. De prognoses voor de langere termijn liggen wel lager: tussen de 0,5 en 1 procent. Salomons: ‘Maar waar het glas eerst halfleeg was, is dat nu halfvol.’



Druk van binnenuit

Wat Salomons positief stemt zijn interne veranderingen in de Japanse economie. Die waren er voorheen niet. De economie van Japan was vooral extern gericht en deinde mee op de wereldeconomie. In Japan zelf was het alleen de overheid die investeerde. ‘Er zijn veel wegen aangelegd die nergens naartoe gaan. Ze werden door de overheid geïnitieerd om de economie te stimuleren. Dat heeft alleen een tijdelijk effect. Nu nemen bedrijven en consumenten het stokje over en dat wil je als econoom zien. De overheid stelt het bedrijfsleven een belastingverlaging in het vooruitzicht als het de lonen laat stijgen. Daarmee kunnen consumenten meer uitgeven.’ Ook voeren Japanse pensioenfondsen en verzekeraars de druk op Japanse ondernemingen, waarin ze vaak grootaandeelhouder zijn, op. Salomons: ‘Pensioenfondsen en verzekeraars manen deze bedrijven om aandeelhouderswaarde te creëren. Ze hameren op investeringen in hogere rendementen en op het uitkeren van dividend. Ze hebben dit extra rendement hard nodig bij de lage rente.’



Luisteren naar kritiek

Salomons ziet Japanse ondernemingen langzaam bewegen. ‘Ze luisteren naar de binnenlandse kritiek en verbeteren hun kapitaaldiscipline. Hun balansen stonden barstensvol cash waarmee niks werd gedaan. Dat geld wordt nu aangewend voor investeringen en dividend.’ Bedrijven in Japan gaan corporate governance serieus nemen, merkt de beleggingsstrateeg. Tot voor kort was er nauwelijks onafhankelijk toezicht op het functioneren van het management. Nu richten ze in hoog tempo een audit committee, compensation committee of nomination committee op. ‘Als aandeelhouder kon je hoog of laag springen, daar trokken ze zich niets van aan’, weet Salomons. ‘Nu wordt er meer naar de kleine aandeelhouder geluisterd.’

Met deze veranderingen loont het voor actieve beleggers weer meer om naar Japan te kijken, meent Salomons. ‘Veel Japanse aandelen zijn niet duur, worden niet gevolgd door analisten en zijn daardoor ook niet geliefd. Dat geldt zeker voor aandelen van middelgrote en kleine ondernemingen. Als die de lost decades hebben weten te overleven, dan zijn het goede bedrijven. Tel daarbij de focus op aandeelhouderswaarde op en er is een aantrekkelijke beleggingsoptie.’

Dit artikel verscheen eerder in Kempen Insight, maart 2018.