Elke ontwikkeling in de financiële wereld biedt nieuwe kansen, zo ook de verruimingsprogramma’s van de wereldwijde centrale banken. Marvin de Jong, Senior Portfolio Manager bij Kempen legt uit welke beleggingscategorieën in deze tijden van lage rente aantrekkelijk kunnen zijn.

De kwantitatieve verruimingsprogramma’s van centrale banken wereldwijd hebben extreem lage renteniveaus als gevolg. Door deze ontwikkeling zijn veel traditionele liquide beleggingscategorieën minder interessant geworden. In hun ‘zoektocht naar rendement’ (search for yield) zijn beleggers gaan speuren naar allerlei alternatieve beleggingscategorieën met aantrekkelijke rendementen die ook nog diversificatiemogelijkheden bieden. We lichten er hier twee uit die wij momenteel interessant vinden: direct lending in Europa en structured credit.

Private equity, infrastructuur en ‘private debt’ zijn populaire minder liquide (niet-genoteerde) beleggingscategorieën. We zien de weging in deze beleggingscategorieën de laatste jaren sterk oplopen in de portefeuilles van institutionele beleggers. We adviseren hen echter wel enigszins terughoudend te zijn, omdat niet elke beleggingscategorie op dit moment even aantrekkelijk is. Ook zijn er diverse nadelen, zoals hogere kosten en meer complexiteit.

Het verwachte rendement van minder liquide beleggingscategorieën moet hoog genoeg te zijn om de lagere verhandelbaarheid te compenseren. Er wordt bij minder liquide strategieën immers voor de lange termijn een rendementsstroom vastgelegd ofwel ‘ingelocked’. Daarna is er nauwelijks nog een mogelijkheid om met dit kapitaal in te spelen op kansen die zich de komende jaren wellicht voordoen in andere beleggingscategorieën.

Onderzoek naar alternatieven

Dat gezegd hebbende zijn vooral de rendementsverwachtingen van veilige liquide vastrentende waarden momenteel erg oninteressant. We hebben daarom binnen het fixed income-spectrum onderzoek gedaan naar alternatieven: van liquide en risicomijdend tot zeer illiquide en risicovol, van Europa tot de Verenigde Staten. Op basis hiervan hebben we twee verschillende beleggingscategorieën geïdentificeerd die mogelijk nog interessant zouden kunnen zijn voor langetermijnbeleggers.

Direct lending

Hoewel direct lending al decennialang bestaat in de Verenigde Staten, was dit tot voor kort in Europa niet het geval. Middelgrote bedrijven waren hier uitsluitend aangewezen op de banken. De onrust voortvloeiend uit de kredietcrisis zorgde ervoor dat direct lending in Europa als nieuwe institutionele beleggingscategorie in een stroomversnelling raakte. Europese banken werden na de crisis steeds verder beperkt bij het verstrekken van leningen aan (middelgrote) bedrijven, vanwege hun verslechterde balansen en door strengere kapitaaleisen door Basel II en Basel III. Omdat banken niet aan de vraag naar leningen door middelgrote bedrijven konden voldoen, hebben alternatieve vermogensbeheerders (ook wel: ‘non-bank financial institutions’) zoals gespecialiseerde direct lending beleggingsfondsen het gat opgevuld door kredieten te gaan verstrekken.

De Europese bedrijfsleningenmarkt is daarmee de weg ingeslagen van de Amerikaanse bedrijfsleningenmarkt, waar al ruim 80 procent van de leningen aan het bedrijfsleven buiten de bancaire sector om wordt verstrekt, vergeleken met slechts 20 procent in Europa. We noemen dit het ‘bankdisintermediatie-proces’. Wij zijn ervan overtuigd dat hiermee een lange termijn trend is ingezet die de komende jaren zal doorzetten en waar direct lending van kan profiteren.

Direct lending heeft als beleggingscategorie uiteraard ook nadelen en specifieke risico’s en is daarom niet voor iedere belegger geschikt. Zo is dit een illiquide categorie waarbij beleggers hun kapitaal voor zes tot acht jaar committeren en zijn de kosten relatief hoog vergeleken met traditionele vastrentende waarden. Ook bestaan er mogelijke concentratierisico’s naar leningen aan relatief kleine bedrijven met meer leverage, wat dus een hoger risico inhoudt. Verder merken we op dat vanwege het private karakter en de beperkte liquiditeit het drie jaar kan duren voordat een leningenportefeuille van een direct lending fonds helemaal is opgebouwd.

Structured credit

Voor beleggers die (een deel van) hun kapitaal niet meerdere jaren willen of kunnen vastleggen en graag direct volledige exposure willen hebben naar een vastrentende categorie (met toch een aantrekkelijk verwacht rendement), is structured credit mogelijk een alternatief. In tegenstelling tot direct lending is structured credit niet gericht op Europese leningen, maar voornamelijk op kredieten uit de Verenigde Staten. Mede hierdoor is het een grote markt (alleen al in de Verenigde Staten ruim 2200 miljard dollar).

Deze categorie is sinds de kredietcrisis in een verdomhoekje gekomen door misstanden bij de verstrekking van subprime hypotheken. De markt is echter veel breder dan dat. Structured credit omvat obligaties die onderliggend gedekt worden door (hypotheken op) woningen van particulieren, commercieel vastgoed, bedrijfsleningen  en consumentenleningen. Gunstige economische ontwikkelingen hebben tot herstel op de Amerikaanse woningmarkt geleid. Door stijgende woningprijzen en dalende werkloosheid is het percentage wanbetalingen in de afgelopen jaren op hypotheken scherp afgenomen terwijl de waarde van het onderpand is gestegen. Dit maakt hypotheekleningen op woningen van particulieren fundamenteel aantrekkelijk.

Er is echter veel specialistische kennis nodig om de juiste leningen te selecteren; veel beleggers ontberen de kennis om hier een goede analyse van te maken. Tot slot zijn niet alle institutionele beleggers in staat om in deze obligaties te beleggen door ratingsvereisten die indirect door toezichthouders worden opgelegd. Hierdoor handelen veel van deze obligaties nu op aantrekkelijke niveaus, waardoor de rentevergoedingen veel hoger zijn dan bij reguliere bedrijfsobligaties met een vergelijkbare kredietwaardigheid. Beleggers in gespecialiseerde structured credit beleggingsfondsen kunnen hiervan profiteren.

Hoewel de rendementsverwachtingen ook bij niet-traditionele beleggingscategorieën onder druk zijn komen te staan, zijn er wat ons betreft nog een beperkt aantal alternatieven te vinden waarbij beleggers worden beloond voor het omarmen van atypische risico’s zoals complexiteit en een beperktere verhandelbaarheid.

Dit artikel is onderdeel van de nieuwe editie van de Kempen Insight. Lees het hele magazine online, via: https://issuu.com/kempenpublications/docs/kcm_16350_insight_outlook_2017_nl_l?e=24013627/40255041

Disclaimer

Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning als beheerder van diverse beleggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten.