Interview met Nicolas Forest, Global Head of Fixed Income

Nicolas Forest, Global Head of Fixed Income, beantwoordt onze vragen over de integratie van ESG-factoren in vastrentende beleggingen.

Nicolas, hoe moeten we ‘integratie’ definiëren, nu de wereldwijde standaardisering van de definities nog niet op punt staat?
‘Integratie’ betekent ‘opgaan in één uniform geheel’. Ik denk dat die brede definitie van het begrip ook echt relevant is voor ESG. ESG-integratie draait immers niet louter om het verzamelen van gegevens, je moet ook begrijpen hoe je ze moet interpreteren. Je moet proactief inspelen op veranderingen.

Volgens mij is het belangrijkste punt dat ESG- integratie een proces is in plaats van een concept. Het draait immers om de integratie van risico’s en kansen op het gebied van ecologie, sociaal welzijn en governance in de traditionele bedrijfs- en financiële analyse van vastrentende waarden om van daaruit beleggingsbeslissingen te nemen.

ESG-integratie is ook een educatief proces, zowel voor beleggingsbeheerders en -analisten als van voor vermogensbezitters. Op die manier vatten we de analyse van een bedrijf of overheid op.

Welke resultaten verwacht u?
Wij verwachten een beter voor risico gecorrigeerd langetermijnrendement te behalen. En gaandeweg verwacht ik dat de integratie van ESG-factoren in vastrentende beleggingsprocessen in de hele beleggingssector ervoor zal zorgen dat kapitaal steeds efficiënter toegewezen wordt. Dat komt ook de maatschappij ten goede.

U hebt het over echte integratie, maar is er een specifieke methodologie waar beleggers naar moeten uitkijken om ‘greenwashing’ te voorkomen?
Dat zijn eigenlijk twee vragen. Zoals voor andere elementen van de beleggingsanalyse bestaat er meer dan één juiste methode. Er is immers meer dan één aanpak die zijn deugdelijkheid heeft bewezen. Bij de keuze voor een bepaalde strategie moeten vermogensbezitters het specifieke beleggingsproces dat op tafel ligt, tegen het licht houden. De aanpak voor de ESG-integratie moet aansluiten bij hun eigen beleggingsfilosofie en bij hun specifieke risico-rendementsdoelstellingen.

‘Greenwashing’ is een uitdaging die daarmee samenhangt. De recente Europese verordening inzake informatieverschaffing over duurzaamheid in de financiële dienstensector, of SFDR, is een belangrijke stap vooruit. Fondsbeleggers krijgen zowel meer transparantie over de ESG-eigenschappen, de duurzaamheidsdoelstellingen als over de manier waarop het al dan niet bereiken van deze eigenschappen en doelstellingen zal worden gemeten en gerapporteerd. Nogmaals, het is een tussenstop in de reis. Bedrijven en landen produceren niet altijd de niet-financiële gegevens die zij hebben beloofd, laat staan alle gegevens die beleggers wensen. Het is lastig om een zinvol rapporteersysteem voor vermogensbezitters op punt te zetten als emittenten geen vergelijkbare gegevens hebben opgesteld.

Gelet op de enorme vraag naar ESG-producten de afgelopen jaren hebben niet alle beleggingsbeheerders de nodige opleiding of ervaring om een beleggingsproces op te zetten of te beheren waarin ESG-factoren op een degelijke manier zijn geïntegreerd.

Hoe kunnen we het resultaat van ESG-integratie meten?
Net zoals we de financiële beleggingsresultaten afmeten aan een benchmark, of de waarde van een effectenindex, kunnen we het ‘succes’ van ESG ook meten. Hiertoe moeten vermogensbezitters bepalen wat ze precies willen bereiken. Zo kunnen ze een graadmeter of Key Performance Indicators kiezen. Een veelgebruikte graadmeter voor de reductie van broeikasgassen (BKG) is bijvoorbeeld de koolstofvoetafdruk van de portefeuille, die wordt afgezet tegen de koolstofvoetafdruk van de index die voor het meten van financiële prestaties wordt gebruikt. De informatie neemt weliswaar toe, maar is niet altijd voorhanden, zodat wij gebruik kunnen maken van zogenaamde proxy- indicatoren. Wanneer er bijvoorbeeld geen algemene diversiteitsgegevens beschikbaar zijn, kan het percentage vrouwelijke bestuurders richtinggevend zijn. KPI’s kunnen worden afgezet tegen absolute cijfers in plaats van tegen de index; bijvoorbeeld dat de koolstofvoetafdruk van de portefeuille met 5% per jaar afneemt (net zoals financiële prestatiedoelstellingen en rapportage zowel relatief ten opzichte van een benchmark, als absoluut kunnen worden bekeken). Het is belangrijk om selectief te zijn in de keuze van de KPI’s; ze moeten immers steunen op wetenschappelijk onderbouwde gegevens, en/of duidelijk geformuleerde sociale doelstellingen.

Waarin verschillende beleggingen van aandelen qua ESG-integratie?
Dat is heus geen mysterie. Bij de integratie van ESG-factoren spelen immers dezelfde overeenkomsten en verschillen als in de rest van het analyseproces. Zo zijn obligaties asymmetrischer dan aandelen. Daarom wordt het vaststellen van het neerwaartse risico opnieuw verrijkt wanneer er bijkomende elementen, zoals ESG-factoren, in het informatiemozaïek worden opgenomen.

Vergeet niet dat bepaalde types obligaties een aanzienlijk opwaarts potentieel hebben. Converteerbare obligaties kunnen immers aandelen worden, en High Yield kan worden geüpgraded tot Investment Grade. Een uitgebreide analyse van het bedrijfsmodel en de toekomstige kasstromen en opportuniteiten vereist dus inzicht wanneer fundamentele factoren, waaronder ESG-factoren, aangeven dat de balans overhelt in de richting van opwaarts potentieel.

Meer holistisch gezien hebben aandeel- en obligatiehouders een andere opvatting over het begrip ‘Verantwoorde Belegger’. Aandeelhouders zijn eigenaars van het bedrijf - je zou kunnen stellen dat een verantwoorde aandelenbelegger ernaar streeft een goede rentmeester te zijn. Obligatiehouders daarentegen stoppen de activiteiten van een bedrijf of land geld toe. Een verantwoorde obligatiebelegger kijkt erop toe dat bedrijven geld krijgen om duurzame activiteiten te ontplooien.

Kunt u enkele voorbeelden geven van de belangrijkste elementen?
Governance is een goed uitgangspunt, want veel vastrentende beheerders integreren al jaren governance-factoren om het risico te verminderen en het rendement te verhogen.

Beleggers in vastrentende waarden onderzoeken routinematig kwantificeerbare governance-elementen zoals de onafhankelijkheid van de raad van bestuur en het aantal externe bestuurders, of de jaarrekening werd herzien, en de onafhankelijkheid van het remuneratiecomité. Beleggers in vastrentende waarden houden ook al lange tijd rekening met kwalitatieve factoren. Zijn de belangen van beleggers afgestemd op die van het management, en hoe complex is de juridische en financiële structuur?

Nu duurzaamheid steeds meer een must wordt in bepaalde ondernemingen en rechtsgebieden, lijkt het niet meer dan logisch om het onderzoek naar remuneratiecriteria op lange termijn uit te breiden, zodat ze ook duurzaamheidsdoelstellingen omvatten. Het is erg belangrijk om te begrijpen welke duurzaamheidsdoelstellingen reëel zijn, welke goedbedoeld wishful thinking kunnen zijn, en welke zelfs misleidend kunnen zijn (d.w.z. greenwashing door de emittent).

Sociale factoren daarentegen zijn wellicht de moeilijkste ESG-factoren om in vastrentende beleggingen te integreren. Ten eerste zijn niet alle factoren in elke sector even belangrijk. Zo is gezondheid en veiligheid uiteraard relevanter voor de verwerkende nijverheid dan voor een softwarebedrijf, terwijl mensenrechten moeilijker te evalueren  zijn voor industrieën met lange toeleveringsketens waar leveranciers misschien geen fatsoenlijke arbeidsomstandigheden voorzien. Om sociale factoren echt te integreren in de analyse van vastrentende waarden hebben vastrentende portefeuillebeheerders meer gespecialiseerde kennis nodig. Hoewel ze moeilijker te integreren zijn, wordt de waarde van de opname van sociale criteria in een bedrijfs-, winst- en cash flowanalyse steeds tastbaarder naarmate de economie steeds langer in Covid-19 modus zit.

De aandacht van veel beleggers en de media gaat momenteel uiteraard sterk uit naar ecologische factoren. Als asymmetrische belegging kunnen vastrentende beleggingen de bedrijfsrisico’s van klimaatverandering verwerken in de fundamentele analyse van emittenten. En laten we niet vergeten dat sommige vastrentende beleggingscategorieën meer opwaarts potentieel hebben – zoals converteerbare obligaties en hoogrentende obligaties – en wellicht ook profijt kunnen halen uit de kansen die klimaatverandering biedt. Ook klimaatrisico’s groeien stilaan uit tot reële economische en kredietrisico’s, zowel voor de groeilanden als voor ontwikkelde landen. Dat is een element dat zowel bij overheids- als bij bedrijfsemittenten in aanmerking moet worden genomen.

Hoe zit het met overheidsemittenten?
Hoewel een expliciete integratie van ESG-factoren vooral een fenomeen van de  laatste jaren is, zowel in de academische wereld als het bedrijfsleven, maakt integratie al decennialang deel uit van de analyse van overheidsobligaties. Governance- indicatoren in de analyse van overheidsobligaties proberen bijvoorbeeld in kaart te brengen in welke mate de autoriteiten in staat zijn en bereid zijn om middelen vrij te maken om schulden terug te betalen. Ze kijken ook naar het risico dat dit mogelijk in het gedrang komt door politieke instabiliteit, onrust onder de bevolking, corruptie of tekortschietend bestuur. Voor beleggers in groeilandenoverheidsobligaties heeft de geschiedenis aangetoond dat de integratie van governance een sleutelfactor is geweest om het kredietrisico te begrijpen en te evalueren.

In de afgelopen jaren werd de integratie van ESG-factoren in de analyse van overheidsobligaties significant uitgebreid en verbeterd. Bij Candriam zijn we ervan overtuigd dat ecologische, sociale en governancerisico’s belangrijk zijn om overheidsobligaties te analyseren, en een invloed zullen hebben op het vermogen van een emittent om aan zijn schulden terug te betalen. Dankzij de integratie van niet- financiële criteria in onze fundamentele analyse kunnen we risico’s in kaart brengen die niet in de financiële cijfers tot uiting komen.

Volgens ons is de algehele ontwikkeling van een land, en dus ook zijn kredietwaardigheid, niet alleen het resultaat van het samenspel tussen economische en financiële elementen, maar ook van een wisselwerking tussen al zijn verschillende natuurlijke, maatschappelijke en politieke elementen. Ecologische, sociale en governancecriteria maken deel uit van het economische plaatje op lange termijn. Als belangrijke aanjagers van de economische langetermijngroei van landen spelen ze daarom een centrale rol in de waardecreatie van beleggingen in overheidsobligaties. Een gedetailleerd gebruik van factoren zoals watervoorraden, onderwijs, arbeidspraktijken en corruptierisico zal ons niet alleen helpen om een land te analyseren, maar zal ook nuttig zijn om de prijs van het krediet te bepalen. Het kan immers toekomstige risico’s opsporen en inschatten die misschien nog niet tot uiting komen in de financiële graadmeters.

Governance is op zich geen nieuw idee bij overheidsobligaties — politiek risico is immers sterk bepalend voor het vermogen én de bereidheid van een land om zijn schulden af te lossen. Elementen zoals de cohesie van een samenleving en de rechtsstaat kunnen een invloed hebben op de manier waarop een regering belastinginkomsten goedkeurt of int. Verder maakt governance het een overheid niet enkel mogelijk om belastingen te innen, maar ook om de inkomsten ervan behoorlijk te spenderen, bijvoorbeeld aan onderwijs en gezondheidszorg. Dat heeft een belangrijke invloed op het groeipotentieel en de kredietwaardigheid van een land op lange termijn.

Sociale factoren zoals onderwijs, gezondheidszorg, arbeidswetgeving en werknemersrechten spelen een belangrijke rol bij de kredietwaardigheid van landen. Ook dit is geen nieuw idee, maar het probleem is hoe deze factoren in de kredietanalyse moeten worden geïntegreerd.

Ecologische factoren en het gebruik ervan in kredietanalyses van overheidsobligaties tonen aan in welke mate de situatie aan het veranderen is, en onderstrepen dat ESG- integratie een proces is. Ecologische factoren, ook wel Natuurlijk Kapitaal genoemd,   zijn een belangrijke bouwsteen bij de beoordeling van de duurzaamheid van een land, zijn economie en zijn kredietwaardigheid. Klimaatverandering is een belangrijke en steeds belangrijker wordende bron van disruptie, vooral nu kritieke problemen zoals waterschaarste een steeds grotere bedreiging vormen voor de landbouw, een sector die een belangrijke bijdrage levert aan het bbp van veel landen. Hittegolven en verontreiniging beïnvloeden de bedrijvigheid en de economische groei. Ze zijn immers nefast voor de gezondheid en de levensverwachting en beïnvloeden het dagelijkse leven door de sluiting van scholen en andere openbare instellingen. In juni 2021 waarschuwde Swiss Re dat klimaatverandering een systemisch risico is dat in dertig jaar 18% van het bbp1 kan wegvagen. Uiteraard zullen de gevolgen sterk verschillen van land tot land.

Ook hier zouden we ons moeten afvragen welke gegevens een beleggingsbeheerder gebruikt, en hoe het beleggingsteam deze informatie in het proces integreert.

Tot slot is het in het kader van ESG-analyse van overheidsobligaties ook belangrijk om de dialoog aan te gaan met de landen om duurzame ontwikkeling te bevorderen. Het is zeker een complexe uitdaging. Zo werken wij bijvoorbeeld samen met andere beleggers in Brazilië om de ontbossing terug te dringen.

Hoe zit dit precies in mekaar?
Nogmaals, er bestaat meer dan één enkele juiste of doeltreffende methode. De ‘beste’ is dus afhankelijk van zowel de prestaties die worden gerealiseerd als van de filosofie van de vermogensbezitters.

Bij Candriam integreren we ESG-factoren in de fundamentele analyse van de emittent en, indien van toepassing, van individuele emissies. Bij ons komt er geen emissie in de portefeuille vóór de analist een interne kredietaanbeveling heeft opgemaakt die de zegen heeft gekregen van het Credit Committee. Deze factoren maken op net dezelfde wijze deel uit van de fundamentele analyse als alle andere fundamentele factoren.

ESG-integratie is immers een proces in plaats van een resultaat. Integratie  draait niet enkel om het toevoegen van data, het is geen ESG-rating, geen ‘ja’ of ‘nee’. Het maakt deel uit van de kredietanalyse van een emittent. We moeten in onze kredietanalyse en -vooruitzichten immers ook rekening houden met niet- financiële factoren. Als de blootstelling van een emittent aan de fysische risico’s van klimaatverandering of transitierisico’s niet wordt erkend en daarop niet wordt gereageerd met een geloofwaardig plan om broeikasgassen/BKG terug te dringen, bestaat er een risico op een downgrade. Bij integratie is screening geen primair instrument (hoewel clustermunitie en landen op de zwarte lijst van onder andere de Financial Action Task Force/FATF wel worden uitgesloten). ‘Integratie’ draait niet om beslissingen om bepaalde emittenten ‘op te nemen’ of ‘uit te sluiten’, maar wel om nuances.

Hoe moet het nu verder?
We besteden bijzonder veel aandacht aan voor risico gecorrigeerde rendementen. Eenvoudig gezegd bestaat beleggen uit het identificeren van de risico’s, het vermijden van ongewenste risico’s, het selecteren van de risico’s die je moet aanvaarden om een bepaald rendement te genereren, en het bepalen van de prijs ervan. Een fundamentele beleggingsdoelstelling van ESG-integratie bestaat uit de voortdurende verbetering van de identificatie en prijsbepaling van risico’s.

De regelgeving evolueert voortdurend. Professionals moeten niet alleen op de hoogte blijven van die veranderingen, maar moeten er ook proactief op inspelen. Het voordeel van de nieuwe ESG-regelgeving is dat ze meer duidelijkheid biedt voor vermogensbezitters.

Het zakenklimaat evolueert, en de fundamentals van emittenten worden steeds meer echt bepaald door ESG-factoren. Covid-19 aangetoond dat sociale factoren een invloed hebben op de bedrijfswinsten. Verwacht wordt dat de komende COP-26 top de economische aspecten van de klimaatverandering onder de loep zal nemen.

Naarmate emittenten aan steeds nauwkeurigere analyses worden onderworpen, zullen er nieuwe leiders en achterblijvers ontstaan. Beleggers in vastrentende waarden en vermogensbezitters zullen de dialoog aangaan met emittenten die onder hun potentieel presteren, informatie over best practices uitwisselen en deze middenmoot van emittenten helpen om hun ESG-graadmeters te verbeteren.

ESG-integratie is een proces dat bijgevolg voortdurend moet evolueren.  We zijn ervan overtuigd dat een succesvolle en échte integratie van ESG- factoren tot uiting zal komen in de beleggingsresultaten en tegelijkertijd zal bijdragen aan het realiseren van sociale en ecologische doelstellingen.