Van heropening naar herstel 

Van heropening naar herstel 

In april presteerden de wereldwijde financiële markten opnieuw goed. De aandelenmarkten zetten immers een positief rendement neer dankzij degelijke economische cijfers, beter dan verwachte bedrijfsresultaten en een toenemend optimisme op de markten. De ontwikkelde markten profiteerden het meest van de heropening van de economieën, terwijl de groeilanden verder normaliseerden. Grondstoffen deden het erg goed omdat het wereldwijde economische herstel het beperkte aanbod steeds verder onder druk zet, terwijl de vraag in de lift zit.  Ondanks de hogere inflatiecijfers bleven de centrale banken zich versoepelend opstellen, maar hun toekomstige communicatie zal bepalend zijn voor de evolutie van de markten.

Het moment van de waarheid 
De financiële markten hebben sinds begin april geen echt leiderschap meer getoond. De macro-economische indicatoren bewegen immers zijwaarts, waarbij de NFP sterk onder de verwachtingen uitkwam (+266 vs. 1 miljoen verwacht), wat werd gecompenseerd door het feit dat de Amerikaanse en eurozone PMI van de verwerkende nijverheid dicht bij zijn historische hoogtepunt noteert (respectievelijk 60,5 en 62,9). Voor wat de gezondheidstoestand betreft, zagen we dat de ongerustheid opnieuw de kop opstak. Een nieuwe Covid-golf die India en Brazilië zwaar trof, toonde aan dat de pandemie nog niet achter de rug is.
De ontwikkelde landen bleven de vaccinatiecampagne verder uitrollen. Bepaalde landen evolueren steeds meer in de richting van groepsimmuniteit (VS en VK). In die context zijn de economieën geleidelijk en achter elkaar weer aan het opengaan. 

In het Q1 resultatenseizoen zagen we in elke regio sterke verrassingen op het vlak van de winst per aandeel (85 % positiever verrassingen voor de S&P 500 / 71 % voor de Stoxx 600 Europe) waarbij vooral cyclische bedrijven de kar trokken, waardoor de aandelenrotatie richting cyclische en valuebedrijven zich doorzette.  
De Chinese economie blijft sterk presteren en het Amerikaanse bbp zal naar verwachting met 6,5 % groeien in 2021, waardoor het slechte jaar 2020 vergeten wordt. De eurozone zou zich heel snel bij die trend moeten aansluiten, en de achterstand inzake vaccinaties tegen deze zomer weggewerkt moeten hebben.

In dit klimaat hebben de snel heropenende economieën en de lage voorraden tot bottlenecks geleid in vele aanvoerketens, gaande van grondstoffenprijzen (koper dat naar een historisch hoogtepunt is gestegen) tot de halfgeleiderindustrie, waar de doorlooptijd in elk productsegment sterk is toegenomen (22 weken / hoogste peil in 5 jaar voor sensoren). Door hogere inputprijzen zijn de inflatieverwachtingen gestegen (de 5-jarige break-even in de VS is sinds begin april met meer dan 20 basispunten gestegen tot 2,79) en vragen beleggers zich af hoe de centrale banken zullen reageren. Gelet op de misleidende cijfers van de arbeidsmarkt en het feit dat de centrale banken verwachten dat de inflatie van voorbijgaande aard zal zijn, verwachten de markten dat de Fed het taperingproces zal uitstellen, waardoor de Amerikaanse nominale rentes vlak blijven op 1,60 % en de reële rentes verder afglijden naar -0,91 % (-28bp sinds begin april).

De volgende beweging op de markten zal bepaald worden door de richting van de rente en de reactie van de FED op de inflatie.

De Fed blijft luidkeels verkondigen dat ze toleranter zal zijn ten aanzien van inflatie en zich vooral zal toespitsen op de werkgelegenheid. Daarom zal het jaren duren voor volledige werkgelegenheid voor iedereen een feit (als het al gebeurt), maar als de inflatie aanhoudt, zal de FED deze nog altijd als een havik in de gaten moeten houden. De FED kan immers niet het risico nemen op te treden als reactie op snel stijgende inflatieverwachtingen en de markt haar grenzen te laten aftasten. De geloofwaardigheid van de centrale banken is cruciaal om de inflatieverwachtingen te verankeren en om te vermijden dat de rentevoeten in de toekomst ontsporen. Daarom zal de aankondiging van tapering de volgende ‘gamechanger’ worden op de markten. Het zal geen goed nieuws zijn voor de sterkst opgelopen waarderingen in de markt, waardoor in onze portefeuilles de voorkeur nog meer uitgaat naar valueaandelen.

Ons credo
In die context van een duurzaam groeiregime, waarin de centrale banken nogmaals hebben beloofd dat ze ondersteuning zullen blijven bieden, en de rentevoeten stijgen, zal de rotatie zich normaal gezien doorzetten. Als de geschiedenis een leidraad is, dan valt deze fase doorgaans ook samen met een periode waarin de niet-Amerikaanse aandelenmarkten beter presteren omdat ze meer cyclische of valuekenmerken hebben. Daarom zou Europa de komende maand superieur moeten presteren als de Europese economie echt de volgende is die opnieuw zou opengaan.

Risico’s voor het scenario
Het is duidelijk dat er nog risico’s zijn. De vaccins zouden immers mogelijk minder werkzaam kunnen zijn tegen mogelijke nieuwe varianten. Voorlopig lijkt dat niet het geval te zijn. Bepaalde groeilanden hebben echter te lijden onder een gebrek aan vaccins, wat zou kunnen betekenen dat de economieën over de hele wereld minder open zijn. De bereidheid om zich te laten vaccineren kan ook een risico inhouden, aangezien we in de VS merken dat het vaccinatieproces aan het vertragen is, omdat mensen aarzelen om zich te laten vaccineren. Wordt de immuniteitsdoelstelling niet gehaald, dan kan dat het pad effenen voor nieuwe en onverwachte Covid-golven en nieuwe lockdowns, met alle negatieve gevolgen van dien voor het herstel. Een ander risico kan zijn dat de obligatierentes ongecontroleerd en bijvoorbeeld te snel zouden stijgen. De volgende inflatiecijfers in de VS over het tweede kwartaal zullen normaal gezien hoog zijn, wat voor een deel te wijten is aan basiseffecten. Daardoor kunnen beleggers nerveus worden, waardoor aandelen gaan corrigeren. De geopolitieke spanningen met China en Rusland kunnen opflakkeren. De nieuwe Amerikaanse regering lijkt een diplomatischer koers te varen dan Trump, maar kan op lange termijn misschien een hardere toon aanslaan. 

Onze huidige multi-asset strategie

We blijven positief voor aandelen ten opzichte van obligaties, en in onze aandelenallocatie is onze strategie gericht op reflatietrades die de meest recente economische positieve evolutie weerspiegelen. Dat houdt in dat we overwogen zijn in Europese en Japanse aandelen en de voorkeur hebben voor small- en midcaps, we overwogen zijn in groeilandenaandelen en steeds meer gaan inzetten op Latijns-Amerika (dat is achtergebleven in de nasleep van het hoogtepunt van de crisis), overwogen zijn in Amerikaanse small- en midcaps, en overwogen zijn in wereldwijde banken (een sector die doorgaans profiteert van stijgende rentevoeten). 
In het vastrentende luik blijven we onderwogen in overheidsobligaties. We blijven long in grondstoffen, die moeten kunnen profiteren van de aantrekkende vraag.