Nicolas Forest, Global Head of Fixed Income / Céline Deroux, Senior Fixed Income Strategist, Global Bonds

Zijn de doelstellingen van de centrale banken verenigbaar met financiële stabiliteit in een klimaat van hogere inflatie? Na hun recente strategische aanpassingen aan het monetaire beleid en hun krachtdadig ingrijpen na de pandemie, moeten de beleidsmakers ook een evenwicht vinden tussen de ongelijkheden als gevolg van kwantitatieve versoepeling en hun rol in de strijd tegen de klimaatverandering.

Een wankel evenwicht?

De wereldwijde inflatie blijft hoog als gevolg van bottlenecks in de toeleveringsketen en de krappe arbeidmarkt. Nu de prijsdruk onverminderd aanhoudt, zijn de obligatiemarkten meer ‘hawkish’ geworden en hebben ze de reactiefuncties van de centrale banken van de ontwikkelde landen op de proef gesteld. Zo heeft Australië het renteplafond opgeheven dat het had toegepast voor obligaties met een looptijd van drie jaar.

De Amerikaanse Fed – gemiddelde inflatiedoelstelling en volledige tewerkstelling

De Amerikaanse Federal Reserve heeft een tweevoudig mandaat, met name prijsstabiliteit en volledige tewerkstelling. Een jaar geleden heeft de Fed ook een flexibel gemiddeld inflatiestreefcijfer van 2% (FAIT) bepaald, dat in overeenstemming moet zijn met een volkomen arbeidsparticipatiegraad. Daarom kan de Fed aanvaarden dat de inflatie tijdelijk boven het streefcijfer stijgt, zolang de volledige tewerkstelling niet is bereikt. In haar meest recente communicatie heeft de Fed erkend dat de inflatie boven haar streefcijfer van 2% ligt, maar heeft ze gesteld dat de overschrijding tijdelijk is en dat het cijfer tegen eind 2022 eerder rond de 2,2% zal liggen. Nu de Amerikaanse economie verder aantrekt, heeft de centrale bank aangekondigd dat ze haar monetair beleid zal normaliseren, waarbij ze haar maandelijkse opkoopprogramma van activa van 120 miljard dollar in november en december met 15 miljard dollar afbouwt. De bedoeling is om tegen het einde van het tweede kwartaal van 2022 de obligatieaankopen volledig stop te zetten. Op basis van de ‘Dot Plot’ van het FOMC zouden de renteverhogingen moeten beginnen nadat de tapering is afgelopen, aangezien de Amerikaanse economie nog steeds bijlange geen volledige tewerkstelling kent (de arbeidsparticipatiegraad is niet gestegen, deels als gevolg van vervroegde pensioenplannen).

Het resultaat? Na een stijging van de consumentenprijzen met 6,2% op jaarbasis in november, lijken beleggers nu rekening te houden met renteverhogingen van de Fed die zowel vroeger zullen komen als agressiever zullen zijn dan de communicatie van de Fed laat uitschijnen. Volgens ons kan de Fed twee renteverhogingen doorvoeren in de tweede jaarhelft van 2022. Het valt nog af te wachten hoe de Fed haar te grote balans zal beheren. Een actieve afbouw van haar balans zou kunnen gebeuren vóór, tijdens of na de eerste renteverhogingen. Voorlopig is dit onderwerp niet op tafel gekomen, maar het zal zeker deel uitmaken van toekomstige beleidsbeslissingen, aangezien het een aanvulling zou kunnen vormen op de tools die de Fed ter beschikking heeft om haar beleid te normaliseren.

De ECB – Symmetrische inflatiedoelstelling en het klimaat

In Europa heeft de ECB een symmetrische inflatiedoelstelling vastgesteld en haar ‘forward guidance’ versterkt. Voortaan zal de ECB bij haar beoordeling van het monetaire beleid rekening houden met klimaatfactoren. De ECB verwacht op korte termijn dat de inflatie verder zal oplopen, in de loop van 2022 zal afkoelen en in 2023 onder de doelstelling van 2% zal terugvallen. Wat de aankoop van activa betreft, zal het PEPP-programma van 1,875 miljard euro in een trager tempo worden voortgezet en in maart 2022 aflopen. Dat zal worden gevolgd door een soepeler opkoopprogramma van activa.

Het resultaat? Net als in de Verenigde Staten heeft de verwachting dat de Europese CPI rond de 4% zal stijgen, de speculaties over een mogelijke renteverhoging in 2022 aangewakkerd. Deze optie heeft mevrouw Lagarde grotendeels van tafel geveegd tijdens de meest recente communicatie van de ECB over haar monetaire beleidsbeslissing.

De groeilanden zijn een contrast

Deze ‘geduldige aanpak’ van de centrale banken van de ontwikkelde markten staat in schril contrast met de recente ingrepen van de centrale banken van de groeilanden. Zo heeft Brazilië sinds begin 2021 de rente met 575 basispunten verhoogd, met name met 150 basispunten in oktober, de grootste beweging in één keer van de afgelopen twintig jaar.

De reacties op korte termijn, de resultaten op langere termijn

Enerzijds lopen de centrale banken van de ontwikkelde landen het risico dat ze achter de feiten aanlopen. In dat geval zullen ze mogelijk doortastend moeten optreden als de inflatieverwachtingen uit de hand lopen. De inflatie is nu het belangrijkste pijnpunt voor de bedrijven, terwijl de consumenten de gevolgen van de hogere prijzen voelen. Ook de loondruk moet nauwlettend in het oog worden gehouden omdat dit een terugkoppelingsmechanisme zou kunnen creëren waardoor de inflatie op korte termijn zou kunnen omslaan in een hardnekkiger verschijnsel. Anderzijds kan een agressieve reactie op (mogelijk) tijdelijke inflatie het economisch herstel in het gedrang brengen en een abrupte vertraging uitlokken tegen de achtergrond van wereldwijd hogere overheids- en consumentenschuld.

De aanjagers van de forse prijsstijgingen – met name bottlenecks in de bevoorradingsketen – zullen wellicht nog een paar maanden aanhouden terwijl de energieschok onzekerheid doet ontstaan over de verwachte economische groei. In dat kader zullen de nieuwe reactiefuncties van de centrale banken al gauw op de proef worden gesteld. Alleen de tijd zal uitwijzen of hun geduld wordt beloond met stevige groei en financiële stabiliteit.