De grote strategische beleggingsbeslissingen hangen af van informatie die algemeen bekend is. Zelden heeft een belegger een informatievoordeel over rentes of beursindices of wisselkoersen. Krijgt belegger X toch het advies om meer-dan-gemiddeld te beleggen in een categorie, dan volgt logischerwijs dat er ook beleggers Y en Z bestaan die met dezelfde informatie juist beter af zijn door daar minder-dan-gemiddeld in te beleggen.
Deze logische regel blijft een belangrijk punt van kritiek op de nieuwe Pensioenwet. De Nederlandsche Bank (DNB) heeft vanaf 2006 de pensioenfondsen geduwd naar minder beleggen in aandelen. Dan zou het van dieper inzicht getuigen wanneer DNB tegelijk had kunnen uitleggen welke sectoren juist beter af zijn door méér dan gemiddeld te beleggen in aandelen.
In de literatuur overheerst de aanbeveling dat pensioenfondsen beter kunnen presteren door meer-dan-gemiddeld te beleggen in aandelen. De argumenten zijn bekend: pensioenfondsen hebben de luxe van een heel lange horizon en we weten dat aandelen veel meer rendement opleveren dan vastrentend. Bovendien geven aandelen een superieure bescherming tegen inflatie vergeleken met nominale staatsschuld. Het nadeel van aandelen – meer koersonzekerheid op de korte termijn – is reëel, maar raakt pensioenfondsen niet zo, omdat hun verplichtingen aan de andere zijde van de balans voorspelbaar zijn.
Particuliere beleggers hebben plannen met hun spaargeld of krijgen te maken met onverwachte life events; zij moeten daarom vaak meer risicoavers beleggen dan een pensioenfonds. En wat betreft de passiva hebben banken rekeninghouders die gemakkelijk hun tegoed kunnen opnemen. Bij pensioenfondsen zijn de passiva op een termijn van een paar jaar perfect voorspelbaar.
Die argumenten zijn welbekend, en dus had DNB meer bijval gekregen voor de marsorder om in aandelen te stappen wanneer de leiding van DNB had uitgelegd wáár in de wereld van het beleggen we de categorie beleggers vinden die juist meer-dan-gemiddeld beleggen in aandelen.
Het punt dat aandelen zo geschikt zijn voor pensioenfondsen vanwege hun lange horizon laat zich op nog een andere manier maken. Voor de meeste tijdreeksen geldt dat de onzekerheid toeneemt met de voorspelhorizon. Bijna alle economische reeksen zijn “niet-stationair” en dan stijgt de onzekerheid bijna altijd met de termijn waarop we willen voorspellen. Een aandelenindex is anders, vanwege de relatie tussen winsten van bedrijven en de totale economie.
Superbelegger Warren Buffett gebruikt daarom vaak het quotiënt van de totale beurswaarde en het bbp om aan te geven of de beurs normaal geprijsd is. Maar daaruit volgt dat we veilig kunnen voorspellen dat de beurs over dertig jaar hoger staat dan nu. De enige uitzondering zou zijn een revolutie zoals in Rusland met Lenin of in Zuid-Vietnam met Ho Chi Minh.
Een beurscrash is mogelijk, maar gemiddeld begint herstel van de beurs alweer na een jaar of drie. Als een pensioenfonds dus genoeg buffers heeft om de komende paar jaar comfortabel te overleven, volgt daaruit opnieuw dat de groep beleggers die méér dan gemiddeld in aandelen moet beleggen bestaat uit de pensioenfondsen. DNB heeft onbegrijpelijk geadviseerd.
Eduard Bomhoff is oud-hoogleraar economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, Nyenrode Business Universiteit en Monash University. Deze column is verschenen in de eerste editie van de krant IO Institutioneel.
