De ECB zal binnenkort een nieuw instrument presenteren waarmee ze hoopt de renteverschillen tussen eurolanden beperkt te houden. Ongetwijfeld zal dat instrument inhouden dat de ECB voor aanzienlijke bedragen obligaties koopt van landen waar de rente naar de zin van de ECB te veel oploopt. Ik begrijp daar heel weinig van. Enig historisch perspectief lijkt me nuttig.
Angela Merkel klaagde ooit dat het verschil tussen het effectieve rendement op Duitse en Griekse staatsleningen veel te klein was. Dat was rond de eurocrisis zo’n tien jaar geleden. Zulke kleine renteverschillen deden volgens haar geen recht aan het verschil in kredietrisico. Vervolgens dwong Duitsland een schuldafstempeling af waarbij private houders van Griekse schuld in twee stappen ruim 50% van hun vordering verloren.
Deze afstempeling leidde tot wat we “besmetting” noemen. Houders van obligaties van andere zwakkere landen vreesden dat ook op die obligaties wellicht een keer zou worden afgestempeld en verkochten hun stukken. Zo liep het renteverschil tussen Italië en Duitsland, dat lang tussen 1 en 2 procent schommelde, op tot boven 5 procent. Ook de renteverschillen tussen Duitsland en veel andere eurolanden liepen fors op. In mijn optiek was de scherp stijgende rente in diverse landen de belangrijkste oorzaak van de recessie van 2011-2013.
Een heel andere mening dan die van Merkel
Tegen die achtergrond begrijp ik wel dat de ECB een andere mening over renteverschillen is toegedaan dan Merkel destijds. De centrale bankiers zijn juist bevreesd voor oplopende renteverschillen. De expliciete motivatie daarbij is niet zozeer dat de stijgende rente in landen zoals Italië zal bijdragen aan een nieuwe recessie maar dat het monetaire beleid in de hele eurozone op dezelfde manier moet werken. En dat kan eigenlijk niet met een grote spread.
Mijn probleem met het introduceren van een nieuw instrument om renteverschillen te beperken is dat zoiets al bestaat. Nadat Mario Draghi in juli 2012 zijn befaamde ‘whatever it takes’ speech had gegeven waarmee hij feitelijk de eurocrisis bezwoer, moest de ECB de daad bij het woord voegen en met een instrument komen om een dreigende implosie van de euro af te wenden. In september 2012 werd de OMT (Outright Monetary Transactions) goedgekeurd.
Financiële markten waren zo onder de indruk dat er niet meer werd gespeculeerd op wanbetaling door een lidstaat en het uiteenvallen van de euro. De renteverschillen daalden snel, al bleef het renteverschil tussen Italië en Duitsland tot begin 2014 meer dan 2%. Geen enkel land heeft ooit gebruik hoeven of willen maken van de OMT.
Wat mij betreft zijn er twee cruciale vragen. De eerste is of het huidige renteverschil voldoende rechtvaardiging geeft tot ingrijpen door de ECB. De grafiek laat zien dat de Italiaans-Duitse spread tegen het einde van 2018 tot boven 3 procent steeg. Toen liep het eerste ECB-opkoopprogramma overigens nog. Dat renteverschil weerhield de ECB er niet van om het in 2015 gestarte opkoopprogramma aan het eind van 2018 te stoppen. Tot een crisissfeer had het renteverschil overigens niet geleid. Daarom neig ik tot het oordeel dat
het momenteel nog wel erg vroeg is om met nieuwe initiatieven te komen.
Waar zijn de voorwaarden gebleven?
De tweede vraag is waarom een land als Italië nu geen gebruik zou kunnen maken van de OMT. Het antwoord ligt ongetwijfeld in de conditionaliteit die aan zo’n beroep op de faciliteit gekoppeld is. Net zoals bij kredietfaciliteiten van het IMF stelt de OMT voorwaarden aan het economisch beleid.
Nu begrijpen we uiteraard allemaal dat de coronarisis, de nasleep daarvan en de oorlog in Europa de economische uitdagingen heeft vergroot. Maar dat kan toch geen reden zijn om af te zien van het stellen van voorwaarden?
De ECB moet er zeker op toezien dat risico’s van het uiteenvallen van de euro in de kiem worden gesmoord. Ze dient er echter ook op toe te zien dat er onder de bevolking van de gehele eurozone voldoende draagvlak blijft bestaan voor de euro. Als het landen te gemakkelijk wordt gemaakt doordat ze zonder voorwaarden steun ontvangen, dan dreigt het draagvlak te verzwakken.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.
