Op 19 juli publiceerde Bank of America de resultaten van hun nieuwste Global Fund Manager Survey. Vermogensbeheerders bleken extreem pessimistisch. Recessies zijn een zekerheidje, winstverwachtingen waren nog niet eerder zo negatief en sinds het Lehman debacle zijn fund managers niet meer zo onderwogen aandelen geweest.
Het lijkt ook een voor de hand liggend verhaal. De hoge inflatie holt de koopkracht op een ongekende manier uit waardoor de consumptieve bestedingen in volume uiteindelijk zullen dalen. Dan kom je al snel in een recessie. De geschiedenis laat zien dat bedrijfswinsten dalen in een recessie.
Strategen weten zich in hun pessimisme verder bevestigd door het onderstaande plaatje. Zelden maakten bedrijfswinsten zo’n groot deel van het BBP uit als nu. De arbeidsschaarste is ongekend waardoor werknemers een sterke onderhandelingspositie hebben. Zij gaan met succes een groter deel van de koek eisen en dat gaat ten koste van de winsten. In negen van de tien Amerikaanse recessies sinds 1950 zijn de bedrijfswinsten als percentage van het BBP sowieso gedaald. Bedrijfswinsten kunnen slechts dalen en niet zo’n beetje ook, is de gedachte. Een nieuwe klap op de aandelenkoersen ligt in het verschiet, zo lijkt het.
Bron: Refinitiv Datastream
Toch is de S&P 500 sinds medio juni zo’n 12 procent gestegen en de NASDAQ bijna 20 procent. Een grote meerderheid van bedrijven die deel uitmaakt van de S&P 500 en cijfers over het tweede kwartaal heeft gerapporteerd, overtreft de verwachtingen, zelfs nog iets meer dan het historische gemiddelde. En wat bedrijven daarbij communiceren over hun toekomstverwachtingen is aanmerkelijk optimistischer dan je zou veronderstellen als je naar al die pessimistische fund managers luistert.
Hier klopt iets niet, maar wat? Het kan zijn dat de stijging van de aandelenkoersen niet veel meer is dan een ‘bear-market rally’, gestimuleerd door de daling van de kapitaalmarktrente die sinds medio juni is opgetreden. En doordat veel fund managers gepositioneerd waren voor verdere koersdalingen, wilden ze hun verliezen beperken door bij te kopen, waarmee ze de rally ondersteunden.
We kennen deze dynamiek niet
Maar het kan ook zijn dat de strategen van de fund managers iets over het hoofd zien. Ik vermoed dat dat het geval is. We leven in een economie die zich kenmerkt door de hoogste inflatie in meer dan veertig jaar. Dat levert een dynamiek op die we niet kennen. De vele prijswijzigingen zijn ondoorzichtig. Er zijn nogal wat beursgenoteerde bedrijven die in deze inflatiechaos voldoende marktmacht blijken te hebben om hun winstmarges op peil te houden of uit te bouwen. In hun prijsstelling berekenen ze niet alleen de hogere kosten door, ze nemen ook een voorschotje op toekomstige kostenstijgingen. Toeleveranciers zetten ze onder druk om dat juist niet te doen.
Nu sommige grondstoffenprijzen dalen zullen bedrijven het resulterende kostenvoordeel ook weer in eerste instantie in de winstmarge laten vloeien. Ik denk daarom dat gezinnen en het MKB lijden onder de hoge inflatie, maar dat het voor veel beursgenoteerde ondernemingen minder problematisch is. Sterker nog, ze lijken handig van de situatie gebruik te maken.
Daar kun je een morele verontwaardiging over uitspreken. Prima. Ik ben niet zo van die morele verontwaardiging. We leven in een markteconomie en ik constateer slechts wat er volgens mij gebeurt. Misschien kun je betogen dat te veel bedrijven machtige oligopolistische posities innemen. Daar moeten organisaties als de ACM dan wat aan doen.
Ondanks dat de directe macro-economische vooruitzichten weinig rooskleurig zijn, denk ik dat veel fund managers te pessimistisch zijn over de winstperspectieven van beursgenoteerde ondernemingen. Aangezien hun positionering gedreven is door dat pessimisme, is een hogere allocatie naar aandelen te verwachten wanneer winsten zich beter blijven ontwikkelen dan de pessimistische strategen denken. Als op dat moment de inflatie daalt en de kapitaalmarktrente meetrekt, kan het wel eens hard gaan met de beurskoersen.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.
