‘De ECB stippelt vaak een andere koers uit dan de Fed alleen om later bij te draaien wanneer de werkelijkheid de bank inhaalt en dwingt tot die wijziging. Grote kans dat dat in 2022 niet anders zal zijn. Concreet: houd er rekening mee dat de officiële rente in de eurozone eind dit jaar verhoogd zal worden.’
Dat schreef ik op deze plek in februari. Na de laatste bestuursvergadering van de Europese Centrale Bank (ECB), begin april, is het duidelijk geworden dat de bank de weg voorbereidt voor een koerswijziging. Ook was duidelijk dat die koerswijziging alles behalve van harte plaatsvindt. Het is omdat het moet, maar anders was de ECB maar wat blij geweest het monetaire beleid ongewijzigd te houden.
Zoals zo vaak, waren de kleine details tijdens de persconferentie veelzeggend. Christine Lagarde, president van de ECB, zei bijvoorbeeld dat er tekenen zijn dat de verwachtingen over inflatie op middellange termijn, op de markten boven de 2 procent uit kunnen komen. Dat is een alarmerend bericht voor de ECB.
ECB in actie
De bank gebruikte het feit dat de inflatieverwachtingen onder 2 procent lagen, in jargon ‘de inflatieverwachtingen waren stevig verankerd’, als belangrijkste reden om het monetaire beleid niet te wijzigen sinds de inflatie in zomer vorig jaar rap begon te stijgen. Zouden inflatieverwachtingen boven die lijn in de monetaire zand uitkomen, dan zou de ECB iets móeten doen. Tel daarbij op dat de inflatie in de eurozone niet alleen verder is gestegen maar ook in steeds meer sectoren van de economie de kop opsteekt en het is duidelijk: ECB moet in actie komen.
Dat het echter niet van harte gaat en dat de ECB dan maar ervoor wil zorgen dat wát ze moet doen, tot een minimum beperkt wordt, bleek uit een ander detail, verscholen in een bijzinnetje. Lagarde sprak over ‘middellange termijn’ en zei dat het jaar 2024 ‘niet noodzakelijkerwijs het einde van middellange termijn is’. Dat is nogal wat! Sinds de oprichting van de ECB is middellange termijn voor de bank een periode van 1,5 tot 2 jaar vooruit, ik hoor het de eerste president Wim Duisenberg nog zeggen in het Europees Parlement na een vraag daarover.
Whatever it takes
Dat het nogal een uitspraak van Lagarde is, is omdat de ECB keer op keer aangeeft ‘whatever it takes’ te doen om de inflatie op middellange termijn op 2 procent te krijgen en te houden. Als ‘middellange termijn’ langer is dan twee jaar vooruit, dan kan de implicatie zijn dat ook als zou blijken dat de inflatie in 2024 hoger zal zijn dan 2 procent, de ECB niet stevig in actie hoeft te komen. Immers, in 2025 kan het weer lager zijn en 2025 valt ook binnen ‘middellange termijn’.
Als we het bovenstaande via een andere route aanvliegen, dan blijkt al snel wat de gevolgen kunnen zijn. Wat de Poolster was voor zeevaarders van weleer – hét navigatiepunt namelijk – dat is de r* voor de centrale banken. Die ‘r*’ staat voor de neutrale reële rente, het renteniveau waarbij het monetaire beleid de inflatie stimuleert, noch afremt. Ligt de reële beleidsrente onder r*, dan krijg inflatie wind in de rug, is de reële beleidsrente hoger dan r*, dan wordt de inflatie afgeremd.
Nogal “een als”
De meest gangbare schattingen zijn dat de r* in het euroland ongeveer 0,3 procent bedraagt. Onlangs gaf de tweede man van de ECB aan in een interview dat die r* wel eens hoger kan liggen inmiddels.
Als de ECB de officiële rente dit jaar twee keer opkrikt – en dat is nogal een als overigens – en de inflatie over dit hele jaar uitkomt op de 5,1 procent die de bank zelf verwacht, dan zal de reële ECB-rente eind dit jaar ergens tussen -4,6 en -4,8 procent bedragen. Lichtjaren verwijderd van het niveau dat nodig is om de inflatie op middellange termijn naar 2 procent te drukken en daar te houden. Nog een vol procentpunt aan renteverhogingen in 2023 met een inflatie van 2 procent, zou de reële ECB-rente eind 2023 brengen naar circa -1 procent, nog steeds een behoorlijk eind van wat nodig is.
Ik houd daarom rekening met tussen 2 en 4 procent inflatie per jaar in de eurozone de komende jaren.
Edin Mujagić is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en auteur van het boek ‘Keerpunt 1971’. Hij schrijft iedere laatste vrijdag van de maand voor Investment Officer een ECB Watch over het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank.
