Volgens aandelenbeleggers nadert de Federal Reserve het einde van haar agressieve verkrappingscyclus. De markt prijst alvast een optimistische zachte landing in. Let wel, een eventuele misrekening “ain’t pretty”.
Aandelenbeleggers lijken een stabiele economische omgeving te verwachten met matige groei en lage inflatie, oftewel een “Goldilocks-scenario” of “zachte landing”.
De Amerikaanse S&P500 index steeg dit jaar al ruim 8 procent, ondanks de problemen in de bancaire sector in maart. Meevallende kwartaalcijfers doen deze maand nog eens een extra duit in het zakje van de bullish aandelenbeleggers. De wijzer van De Fear and Greed Index van CNN staat ondertussen op 68 punten, en wijst op hebzuchtigheid.
Een piek in de rente levert geld op
Hoewel de Fed-voorzitter Jerome Powell hardnekkig volhoudt dat hij de rentedaling, zoals door de markt ingeprijsd, nog niet ziet gebeuren omdat de macro-economische omstandigheden dat niet toelaten, slaan beleggers zijn opmerkingen in de wind. De Fed zal de rente nog een of twee keer verhogen, maar nog vóór het einde van 2023 met 50 basispunten verlagen tot minder dan 5 procent, aldus de markt. Dat is reden voor optimisme.
Hoogtepunten in rentestanden leverde de S&P500 belegger sinds 1982 gemiddeld 19 procent op in de twaalf maanden na de piek. Dat zegt een analistenteam van Goldman Sachs onder leiding van David Kostin, hoofd van de Amerikaanse aandelenstrategie van de bank, in een marktrapport. Goldman bestudeerde zes verkrappingscycli van de Fed in die periode. Aandelen stegen na alle cycli, op één cyclus na.
Of het optimisme gerechtvaardigd is hangt echter volledig af van de vraag of centrale banken ook écht een zachte landing weten te maken.
Een harde landing
Het tegenovergestelde scenario waarbij te strak monetair beleid zorgt voor een recessie met hoge werkloosheid, dalende activaprijzen en minder economische activiteit als gevolg, is doorgaans een pijnlijke zit voor aandelenbeleggers.
Vanaf de Grote Depressie heeft de S&P500 tijdens periodes van recessie maximale drawdowns gezien van 14 tot 57 procent, volgens onderzoek van Lori Calvasina, strateeg bij RBC Capital Markets. De gemiddelde “recessiedaling” van de S&P 500 bedraagt 32 procent, aldus Calvasina. Doorgaans herstelt de schade binnen één tot anderhalf jaar.
De meeste recessiegraadmeters verwachten voor de VS een kans tussen de 60 procent en 95 procent dat de reële economische groei binnen twaalf maanden negatief zal zijn. Een maand geleden bereikte de rentecurve van Amerikaanse Treasuries de diepste inversie in ruim veertig jaar. Dat is een beproefde indicatie voor een aankomende recessie, met alle gevolgen voor de waarderingen van dien.
Koerswinstverhouding zal dalen
Volgens Richard Abma, CIO van OHV Vermogensbeheer, moeten marktparticipanten ernstig rekening houden met zogenaamde “multiple compression”, dalende koerswinstverhoudingen doordat beleggers voorzichtiger worden en een hoger rendement eisen op hun beleggingen.
Op dit moment staat de gemiddelde koerswinstverhouding van de SP500 net boven de 22, terwijl de gemiddelde ratio 17 is. Het risico is groot dat de multiples terug naar het gemiddelde zullen bewegen, zegt Abma, die zich zorgen maakt over de belangrijkste macro-economische data, de zogenaamde “leading indicators”.
Een aantal Amerikaanse leading indicators ‘slaan alarm op dit moment’, zegt Abma. ‘Insider selling is aan het pieken en het aantal beschikbare banen in de VS is aan het dalen.’
Die laatste indicator is van belang omdat de banenmotor de economie in de VS goed draaiende houdt. Bij een stijgende werkloosheid door de hoge rente en verkrappende liquiditeit zullen aandelenmarkten negatief gaan reageren. Volgens Abma is de kans groot dat de wekelijkse werkloosheidscijfers binnenkort hard gaan oplopen.
Twee risicoscenario’s
Ook Joost van Leenders, beleggingsstrateeg bij Van Lanschot Kempen, acht een scenario waarbij de inflatie daalt en de rente kan worden verlaagd zonder noemenswaardige schade aan de economie ‘minder waarschijnlijk’. Amerikaanse aandelen zijn wat hem betreft te optimistisch geprijsd.
Van Leenders: ‘Voor aandelenmarkten zien we twee risico’s. Het eerste is dat de groei en inflatie verder afkoelen als gevolg van het verkrappende monetaire beleid. Centrale banken kunnen in dat geval de rentes gaan verlagen, maar dan komt er ook meer druk op winsten te staan. Eventuele neerwaartse winstherzieningen zijn negatief voor aandelen.’
‘Het tweede scenario is dat de economie niet voldoende afkoelt om de rente te kunnen verlagen. In dat geval zullen rentes verder oplopen, wat ook negatief kan zijn voor aandelen.’ Vooral groeiaandelen - die een groot deel van de rally in de VS voor hun rekening hebben genomen - zullen volgens Van Leenders hard geraakt worden.
Europa
‘Een latere post-pandemische heropening en vermindering van bankenstress betekent mogelijk een grotere veerkracht in Europa ten opzichte van de VS, waardoor de lat voor recessie hier hoger ligt.’ Dat zegt Konstantin Veit, portfoliomanager bij het Amerikaanse obligatiehuis Pimco, gevraagd naar de risico’s voor Europese aandelenmarkten.
‘Toegegeven, als de VS begint te krimpen, zal de Eurozone niet immuun zijn. Maar als de recessie in de VS zo mild blijkt te zijn als we verwachten, is het niet ondenkbaar dat Europa wegkomt met stagnatie’, zegt Veit.
