De Japanse aandelenmarkt wist dit jaar al langjarige records te breken. Toch zit er volgens ons nog meer in het vat voor Japanse aandelen, vooral voor zorgvuldig geselecteerde small-caps. Stijging van de bedrijfswinsten is een van de redenen van het recente aantrekken van de aandelenkoersen. Ingrijpende hervormingen op het vlak van corporate governance, waar specialistische beleggers zoals Van Lanschot Kempen sterk op hebben aangedrongen, speelt eveneens een belangrijke rol. De impact van de nog doorlopende hervormingen is naar onze mening nog niet volledig gerealiseerd.

Japan telt meer beursgenoteerde ondernemingen dan de Verenigde Staten. Hiertoe behoort ook een omvangrijk universum van small-caps met een aantrekkelijk beleggingsperspectief. Wereldwijde beleggers zien deze bedrijven meestal over het hoofd: zij hebben weinig oog voor de lange reeks beleggingsmogelijkheden waar ook weinig onderzoek naar wordt gedaan. Van de meer dan 3.700 ondernemingen die aan de effectenbeurs van Tokio zijn genoteerd, wordt minder dan de helft door institutionele analisten gevolgd.

Toch heeft de Japanse aandelenmarkt het afgelopen decennium een sterke opleving doorgemaakt, gedreven door lage startwaarderingen, verbeterende winstgevendheid en een stijging in aandeelhoudersrendementen. Hoe heeft dit plaats kunnen vinden? Naar onze mening ligt het antwoord grotendeels in verbeterde corporate governance, geleidelijk geïntroduceerd door de Japanse toezichthouder vanaf 2012.

Dit heeft unieke kansen gecreëerd: ondernemingen staan open voor advies van specialistische beleggers die hun wereldwijde expertise en best practices delen om de waarde voor aandeelhouders te vergroten. Positieve effecten hiervan zijn al zeker zichtbaar, maar het potentieel is nog niet volledig benut.

Waarom waren hervormingen nodig? 
De bevolking van Japan vergrijst snel en de beroepsbevolking krimpt sterk. Het is voor Japan dan ook een kwestie van nationaal belang om de productiviteit van kapitaal en arbeid te vergroten. Zonder ingrijpende hervormingen zou het lastig worden om de huidige levensstandaard te handhaven.

Van oudsher staan in Japan de belangen van medewerkers, klanten en de maatschappij centraal in het ondernemingsbestuur. Deze invalshoek heeft de stabiliteit van en de harmonie binnen ondernemingen bevorderd, maar heeft in veel gevallen ook geresulteerd in ondoorzichtige besluitvormingsprocessen en gebrekkige verantwoording aan aandeelhouders.

Culturele- en taalkundige barrières hebben er ook voor gezorgd dat de Japanse bestuurskamers vrij geïsoleerd zijn van de rest van de wereld. Bestuursleden zijn in Japan doorgaans minder financieel onderlegd dan in de meeste andere ontwikkelde landen. Japan heeft ook geen goed ontwikkelde infrastructuur voor private equity en venture capital en tot voor kort was bij de meeste ondernemingen die wij bezochten, rendement op geïnvesteerd vermogen niet een concept dat echt werd begrepen.

Invoering van hervormingen
Japanse toezichthouders en beleidsmakers onderkennen deze situatie en beseften al enige tijd geleden dat de standaarden voor corporate governance moeten worden verbeterd. Op initiatief van wijlen premier Abe zetten zij in 2012 een hoogstnoodzakelijke hervormingsproces in gang. De invoering van de Corporate Governance Code in 2015 door de Financial Services Agency (FSA), de toezichthouder voor de Japanse financiële sector, vormde een belangrijke mijlpaal. Doel van deze vrijwillige code was om bij beursgenoteerde ondernemingen transparantie, verantwoording en aandeelhoudersbetrokkenheid te bevorderen Belangrijke hervormingen betroffen de efficiency van bestuur en de dialoog met aandeelhouders.

In de daaropvolgende jaren traden meer regelingen en richtlijnen in werking. Zo publiceert de beurs van Tokio sinds januari maandelijks een lijst met onderpresterende bedrijven met als doel de naleving van richtlijnen rond kapitaalallocatie te verbeteren. 

Onze visie op corporate governance
Als actieve beleggers gaan wij met Japanse ondernemingen de dialoog aan over corporate governance-kwesties. Betrokken aandeelhouderschap betekent voor ons dat wij onze visie delen met de bestuurders van onze portefeuilleondernemingen. Wij willen fungeren als een katalysator voor verandering: op basis van de Japanse hervormingsagenda benadrukken wij de communicatie vanuit toezichthouders en doen wij suggesties hoe ondernemingen hieraan tegemoet kunnen komen.

Ons doel is ervoor te zorgen dat de meest geschikte leiders aan het roer staan van de ondernemingen waarin we investeren. En dat er goede richtlijnen en kaders zijn waarbinnen onze investeringsbedrijven op een duurzame manier kunnen groeien. Tegelijkertijd vereist corporate governance ook een goed doordachte kapitaalallocatie en sterke aandeelhoudersrechten.

Om het aandeelhoudersrendement te vergroten praten wij met bedrijven over de volgende speerpunten:

• Samenstelling van raad van commissarissen – wij benadrukken het belang van de onafhankelijkheid van commissarissen en de diversiteit van hun vaardigheden met het oog op de effectiviteit van besluitvorming en toezicht. Naar onze overtuiging is een onafhankelijke raad die voor suggesties van aandeelhouders openstaat en risico en rendement goed kan afwegen, een essentiële voorwaarde om het aandeelhoudersrendement te verbeteren.
• Bonussen & beloning – wij pleiten voor transparantie en afstemming van de beloning van bestuurders op de resultaten op lange termijn en de belangen van aandeelhouders.
• Verbeterde rapportage & communicatie – wij richten ons op verbetering van de informatieverschaffing in het Engels en de onmiddellijke publicatie van relevante informatie. Daarnaast stimuleren wij een proactieve dialoog met aandeelhouders om het onderlinge begrip te vergroten.
• Kapitaalbeleid – we streven naar een allesomvattend kapitaalallocatiebeleid, inclusief een betekenisvolle en duurzame verbetering van het rendement op eigen vermogen.

De impact van verandering
Japan staat bekend als een traditionele samenleving en Japanse ondernemingen hebben vaak moeite met veranderingen. Wereldwijde beleggers kunnen zich dan ook aan het trage tempo van verandering ergeren. Maar voor en mentaliteitsomslag op bestuursniveau is geduld nodig: het gaat immers om een blijvende transformatie. 

Wij denken dat de gestage verschuiving richting transparantie en verantwoording een keerpunt heeft bereikt: we zien al dat het aantal en de omvang van aandeleninkoopprogramma's drastisch is toegenomen, waarmee ook de waarderingsniveaus zijn gestegen. De grote indices waren in april voorpaginanieuws door hun piek van eind december 1989 te slechten. Bestuursleden erkennen ook dat hun acties positieve invloed hebben op de aandelenkoers van het bedrijf. Dit besef kan een proces in gang brengen dat zichzelf in stand houdt.

Wat brengt de toekomst?
In lijn met de beleggingsfilosofie van onze Global Small Caps strategie hanteren wij een gedisciplineerd, bottom-up beleggingsproces en richten wij ons uitsluitend op aantrekkelijk gewaardeerde kwaliteitsaandelen. In Japan zien wij nog aanzienlijk opwaarts koerspotentieel wanneer verdere verbeteringen op het gebied van corporate governance worden doorgevoerd.

In Japan zijn bedrijven van hoge kwaliteit doorgaans overgekapitaliseerd. Hun kaspositie is royaal en zij hebben aanzienlijke kruisparticipaties. In ons engagement met deze ondernemingen dringen wij erop aan dat zij meer dividend uitkeren en aandelen inkopen. Zo benutten zij overtollig kapitaal effectief en verbeteren zij het aandeelhoudersrendement.

De revolutie in corporate governance markeert een belangrijke mijlpaal in de economische ontwikkeling van het land. De opleving van Japan reikt verder dan de aandelenmarkt: het toerisme is sterk toegenomen, Japanse consumentenproducten zijn populairder geworden en Japanse design en stripverhalen (manga) zijn alom aanwezig. Japanse merken zijn synoniem met kwaliteit, klanttevredenheid en houdbaarheid.

Japan gaat een nieuw tijdperk in van meer transparantie en verantwoording. Beleggers hebben nu de mogelijkheid om deel te nemen aan een markt die steeds meer in lijn komt met wereldwijde normen. Door deze veranderingen te begrijpen en daarop in te spelen kunnen wij profiteren van de potentiële verdere herwaardering en waardecreatie die het opbloeiende corporate governance landschap in Japan op lange termijn biedt.

Ontvang onze video-update: Hoe zit het met de small cap premie?
Small caps handelen momenteel met een korting ten opzichte van large caps, hoe komt dat? Er zijn veel factoren die van invloed zijn. We duiken in de details om de belangrijkste punten te identificeren waarmee beleggers rekening moeten houden. We nodigen u uit om u te registreren om de videosessie te bekijken met Jan Willem Berghuis en Ingmar Schaefer van ons Global and European small cap team.