Banken verstrekken krediet en lenen daarvoor onder andere geld op de kapitaalmarkten Voor elk krediet moet een bank ook kapitaal aanhouden om de veiligheid en de soliditeit te waarborgen. Dergelijke kapitaalseisen verschillen per lening en daar wordt uitgebreid toezicht op gehouden.
Dat toezicht is niet gratis, maar wordt door financiële sector zelf betaald, dus uiteindelijk door de klant. Door strengere kapitaalseisen en hogere toezichtskosten zijn banken niet langer de vanzelfsprekende houder van veel van die kredieten. Bovendien hebben al die strengere normen er vooral voor gezorgd dat banken alleen geld willen uitlenen aan partijen die het niet nodig hebben. Zo doen ze nog wel graag zaken met grote bedrijven, ook omdat daar op M&A-gebied, derivaten en beheer van pensioenregelingen veel te halen is. Maar de echt grote bedrijven hebben al toegang tot de kapitaalmarkt en investeerders daar hebben niets te maken met kapitaalseisen en hoge kosten van toezicht.
De kapitaalmarkt wint het dus altijd van de bancaire kredieten. Alleen wanneer een lening kleiner is dan bijvoorbeeld 500 of 200 miljoen is het moeilijk voor een bedrijf om geld op te halen op de kapitaalmarkten, terwijl banken ook niet echt staan te trappelen om die bedrijven te helpen. Die zijn aangewezen op particulier krediet.
De markt voor particuliere kredieten is de afgelopen jaren sterk gegroeid en inmiddels groter dan de high yield markt en ook groter dan de markt voor bankleningen. Volgens Morgan Stanley is deze markt nu ongeveer 1,5 biljoen dollar groot. Bij particuliere kredieten gaat het om directe leningen vanuit een fonds aan een zakelijke kredietnemer, meestal dus een kleine of middelgrote onderneming. Eigenlijk is dit een categorie die al veel langer bestaat in de vorm van een onderhandse lening, een rechtstreekse overeenkomst tussen twee partijen zonder tussenkomst van een bank en ook zonder notering aan een markt. Beleggers hebben meestal een lange termijn horizon en vinden het daardoor ook geen enkel probleem om dergelijke leningen in portefeuille te houden.
Particuliere kredieten
Vaak zijn particuliere kredieten schulden met een variabele rente. Dat is goed nieuws voor investeerders, want daardoor zijn die leningen veel minder gevoelig voor renteschommelingen. Het risico van een stijgende rente ligt niet langer bij de belegger, maar bij de kredietnemer. Alleen geldt dat tot een zekere hoogte. Als het bedrijf zoveel heeft geleend dat het door de stijgende rente in de problemen komt, wordt ook de belegger geraakt.
Verder waren de rendementen op particuliere kredieten de afgelopen tien jaar superieur aan bijvoorbeeld de high yield markt. Dat kwam ook omdat in de zoektocht naar rendement er zelfs high yield bedrijven waren die een negatieve rente betaalden op hun schulden. Door de sterke groei van particuliere kredietfondsen kunnen deze fondsen zowel qua omvang als kwaliteit veel meer gewicht in de schaal brengen. Daarmee is het een volwaardige concurrent ten opzichte van high yield-leningen en reguliere bankleningen.
Op het moment dat kredietverlening niet wordt gedaan door de banken spreekt men over schaduwbankieren. Dat klinkt als een grote omslag, maar dat is het niet. Het zijn nu assetmanagers die de rol van de banken overnemen. Nu is er mogelijk wel een mismatch tussen rendement en risico. Er zijn beleggers die veel minder risico willen, maar dan ook een lagere vergoeding accepteren en beleggers die juist veel meer rendement willen, iets dat alleen mogelijk is door meer risico te lopen.
Met behulp van kredietstructuren zoals een Collateralized Loans Obligation, is dat relatief eenvoudig op te lossen. Omdat veel van deze kredieten gaan naar bedrijven die in handen zijn van private equity, ontstaat zo een interessant alternatief voor private equity. Private equity heeft namelijk ruwweg drie bezwaren te overbruggen. De eerste is de dispersie in rendementen tussen de verschillende fondsen, het gemiddelde is niet goed genoeg, alleen de beste fondsen moeten worden geselecteerd. Bij de kredietverlening is de dispersie in fondsen veel kleiner.
J-curve
De tweede is de J-curve, een gevolg van het feit dat de kost voor de baat uitgaat en dat later pas de vruchten kunnen worden geplukt. Wie in het verkeerde deel van de J-curve beurskoersen verder ziet stijgen, terwijl private equity investeringen zijwaarts bewegen, zal veel moeite moeten doen om dit aan de uiteindelijke cliënt uit te leggen.
Tot slot is het derde bezwaar dat private equity fondsen nooit vol belegd zijn en dat een groot deel van de kasstromen in de staart zitten. Private equity fondsen schermen vrijwel allemaal met het gemiddelde jaarlijkse rendement van de investering (IRR), maar dat wordt gemeten over het daadwerkelijk geïnvesteerde kapitaal en mag niet worden verward met effectief rendement, waarbij ook het toegezegde kapitaal wordt meegenomen. Beleggers zijn uitsluitend geïnteresseerd in effectief rendement.
Aangezien particuliere kredieten, de snel groeiende financieringskant van private equity, belegt in dezelfde onderliggende bedrijven, maar altijd senior zijn ten opzichte van private equity in de kapitaalstructuur, ontstaat via een belegging in CLO-equity een interessante concurrent van een rechtstreekse private equity investering.
Vooral oud-ondernemers zullen zo’n investering weten te waarderen. Ze hebben vaak meegemaakt hoe het is om je aan een financieringsconvenant te moeten houden en weten ook precies hoe een balans er uit ziet. Bovendien krijgt de particuliere kredietverlener veel meer informatie over het wel en wee van de onderneming. Bij een beursgenoteerde onderneming zou dit al snel worden gekwalificeerd als voorkennis. De rendementen zijn concurrerend met die van private equity.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.
