Afgelopen week was ik dagvoorzitter bij een seminar van de VBA-CFA over inflatie, beleggen en risico’s. Er waren drie sprekers, en niet de minsten. Een hoogleraar, iemand van APG en iemand van PGGM. Bovendien bleek dat zij alle drie in Groningen hadden gestudeerd, volgens één van hen “the well-known hotbed of monetary theory”. Dat beloofde dus wat.
De klanten van APG en PGGM zijn langetermijnbeleggers. Of ze hun beleggingsstrategie veranderen nu we zo’n hoge inflatie hebben, hangt daarom af van de vraag of de langetermijnvooruitzichten zijn veranderd of niet. De meningen liepen uiteen.
Volgens de hoogleraar stevenen we af op een wereld met een structureel hogere inflatie dan we de laatste decennia gewend waren. Zijn argumentatie loopt grotendeels parallel aan de redenatie in het boek The Great Demographic Reversal uit 2020 van Charles Goodhart en Manoj Pradhan. Volgens die visie is de inflatie de afgelopen dertig jaar vooral zo laag geweest door de globalisering en de sterke toename van voor de mondiale markteconomie beschikbare goedkope arbeidskrachten door de val van het communisme en het opengaan van China. Ook de relatief sterke groei van de beroepsbevolking bij ons door de babyboomers en de toename van de arbeidsparticipatie van vrouwen zou de lonen hebben gedrukt en daarmee de inflatie.
Deflatoire krachten keren om
Maar aan dat alles komt een einde. Sterker nog, de beroepsbevolking neemt in omvang af en de goedkope arbeidskrachten eisen hun deel van de welvaart, waardoor ze dure arbeidskrachten worden. De babyboomers gaan met pensioen en zullen alleen nog maar consumeren zonder iets te produceren. Zo stijgen de kosten en zal de totale vraag naar goederen en diensten het aanbod overtreffen. Daarom zouden we nu een langere periode met hogere inflatie te maken krijgen.
Een dergelijke redenering klinkt verleidelijk en ik merk dat deze steeds meer aanhangers krijgt, vooral nu de inflatie zo hoog is. Ik heb echter grote twijfels. Toegegeven, de prijs van iets stijgt als de vraag het aanbod overtreft. Maar dat is niet het einde van het verhaal. De stijgende prijs drukt de gevraagde hoeveelheid en lokt additioneel aanbod uit. Zo komt er een nieuw evenwicht. Om langs dit mechanisme permanent hogere inflatie te krijgen, zou de vraag het aanbod bij voortduring moeten overtreffen. Dat lijkt me een heel wonderlijke situatie. In een markteconomie ontstaan geen permanente tekorten, dat is meer iets voor het communisme. Naar mijn idee maken Goodhart, Pradhan en de bewuste Groningse hoogleraar dus een fout doordat ze geen verschil maken tussen een statische situatie en een dynamische ontwikkeling.
Het einde van de globalisering en vooral de de-globalisering die sommigen verwachten, zullen ongetwijfeld tot kostenstijgingen leiden en dus tot hogere prijzen. De-globalisering zal onze welvaart aantasten, dat staat vast. Maar waarom zou dat proces van prijsstijgingen permanent worden? Betreft het niet een eenmalige schok? En zal het niet vooral leiden tot een verandering van prijsverhoudingen, of, in het economenjargon, van relatieve prijzen?
Ruggengraat
Een van de andere sprekers betoogde dat centrale banken de inflatie er zeker onder kunnen krijgen, maar alleen ten koste van een hoop pijn in de vorm van een diepe recessie en hoge werkloosheid. Hij vroeg zich af of de centrale bankiers van vandaag de ruggengraat hebben om dat te doen en of hun politieke bazen het zouden tolereren. Centrale banken zijn de laatste paar jaar in sneltreinvaart nogal ‘woke’ geworden. Of ze voldoende ruggengraat hebben om de inflatie onder controle te krijgen, lijkt me daarom een heel terechte vraag.
Wat mij bij de bijeenkomst nog het meest opviel was dat geen van de sprekers gewag maakte van de geldhoeveelheid, toch wel opvallend voor mensen die zijn opgeleid in de Nederlandse “hotbed of monetary theory”. ’s Avonds thuis voelde ik een hunkering naar die goede oude tijd toen je de Nobelprijs nog kon winnen door te stellen: “Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon”. Ik pakte daarom A Monetary History of the United States, 1867-1960 uit de kast en begon te lezen. Heerlijk!
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.
